9. 防御型投資者的證券選擇
如果人們能準(zhǔn)確無(wú)誤地選擇最好的股票，人們就會(huì)喪失多樣化。在對(duì)防御型投資者建議的普通股選擇的四個(gè)因素的界限內(nèi)，有相當(dāng)充分的自由 選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由 選擇應(yīng)該是無(wú)害的；此外，它可以使結(jié)果更有價(jià)值。
現(xiàn)在轉(zhuǎn)向證券分析技術(shù)的一些新的應(yīng)用。對(duì)于如何把投資者按投資策略劃分為兩個(gè)類(lèi)別，我已經(jīng)在一般術(shù)語(yǔ)中作了描述。對(duì)于我來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的邏輯順序應(yīng)是討論為了實(shí)現(xiàn)這些策略證券分析該如何進(jìn)行。例如，按我所說(shuō)的防御型投資者，將僅購(gòu)買(mǎi)高等級(jí)的債券和各種一流的普通股，他要確定所要購(gòu)買(mǎi)的后者價(jià)格不是太高。
在確立購(gòu)買(mǎi)品種時(shí)，他有三個(gè)選擇方向。
第一個(gè)選擇，他應(yīng)獲得一種正確的一流證券的抽樣數(shù)據(jù)，它應(yīng)既包括幸運(yùn)的成長(zhǎng)型公司（該公司股票賣(mài)價(jià)特別高），也包括缺乏增長(zhǎng)以及股份較低的公司。這樣做起來(lái)，也許最簡(jiǎn)單的是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)相同數(shù)量的道.瓊斯所有30種工業(yè)股票。每一種買(mǎi)5股，在890美元的平均水平上，將總計(jì)花費(fèi)11600美元。（注1）在過(guò)去記錄的基礎(chǔ)上，他可以期望通過(guò)購(gòu)買(mǎi)幾種典型投資基金股份得到大體相同的結(jié)果。
在后面，我將顯示滿(mǎn)足我們基本標(biāo)準(zhǔn)的有相當(dāng)規(guī)模和長(zhǎng)期分配股利記錄的道.瓊斯工業(yè)股票的各種資料。
第二個(gè)選擇，是排除那些賣(mài)價(jià)相對(duì)它們現(xiàn)在和過(guò)去平均收益太高的證券。原因是公司具有投資品質(zhì)時(shí)，高價(jià)使其證券注入了太大的投機(jī)性因素。我建議一種可能的排除指標(biāo)是：價(jià)格超過(guò)7年平均收益25倍或最近12個(gè)月收益的20倍。
第三個(gè)選擇，是全神貫注于那些一流的證券，由于它們相對(duì)不流行，因此賣(mài)價(jià)處在重要公司市場(chǎng)價(jià)以下。這在有關(guān)進(jìn)攻型投資者組合策略的一章中討論了這一途徑。它以開(kāi)發(fā)為目標(biāo)，即它在股票市場(chǎng)價(jià)值低估情況下具有獲取利潤(rùn)的可能性。由于在形成的模式中，它是一種自動(dòng)的操作，因此不需要除接受并運(yùn)用這一思想之外的其他個(gè)別判定。它或許主張一個(gè)防御型投資者在執(zhí)行這個(gè)策略時(shí)應(yīng)是自由 的，如果他求助于它的話(huà)。他能夠應(yīng)用它，像Drexel公司研究中所做的那樣，選擇年終賣(mài)價(jià)相對(duì)于那年收益最低倍數(shù)的10種道.瓊斯工業(yè)股票。
現(xiàn)在讓我來(lái)說(shuō)明如果防御型投資者在1964年初應(yīng)用以下三個(gè)方法到道.瓊斯工業(yè)股票上，其組合策略應(yīng)如何使用。表21和表22給出了覆蓋30種道.瓊斯工業(yè)股票的重要資料，包括1963年12月31日各種市場(chǎng)價(jià)格的比率（那個(gè)資料
注1. 譯者注：原文似有誤。
對(duì)最近的預(yù)測(cè)將是有利的，即使它們實(shí)際上不在手邊）。在組合策略A、B、C中，我將說(shuō)明如何就道.瓊斯工業(yè)股票相對(duì)于市盈率、股利報(bào)酬、過(guò)去增長(zhǎng)率和資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)行正確的選擇。
組合策略C（10種最便宜的證券），構(gòu)成如下：美國(guó)煙草公司、巨蟒公司、伯利恒鋼鐵公司、通用汽車(chē)公司、國(guó)際收割機(jī)公司、約赫思——曼威勒公司、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油公司、迅捷公司、聯(lián)合航空公司、沃爾沃公司。
組合策略B，由以上公司加以下公司構(gòu)成：聯(lián)合化學(xué)公司、美國(guó)罐頭公司、好時(shí)代輪胎公司、國(guó)際鎳業(yè)公司、歐文斯.伊利諾斯玻璃公司、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司、特再柯公司、美國(guó)鋼鐵公司。
組合策略A，由30種道.瓊斯工業(yè)股票并加上以下證券構(gòu)成：美國(guó)鋁業(yè)公司、美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司、克萊斯勒公司、東方人柯達(dá)公司、通用電氣公司、通用食品公司、杜邦公司、國(guó)際紙業(yè)公司、Procter & Gamble、西爾斯.雄獐公司、聯(lián)合碳化物公司、西屋公司。
表21 ?道.瓊斯30種工業(yè)股票的基本資料（以美元為單位）
名稱(chēng) ?價(jià)格 ?價(jià)格變動(dòng) ?每年 ?每股市場(chǎng) ?每股 ?每股 ?每股凈
?1963. ?自1962.12 股利 ?收益1957 ?收益 ?股利 ?資產(chǎn)價(jià)值
?12.31 ?（％） ?支付自 ?～1963 ?1964 ?1963 ?1963
聯(lián)合化學(xué) 55.0 ＋13 ?1887 ?2.32 ?2.77 ?1.80 ?22.57
美國(guó)鋁業(yè) 69.0 －25 ?1939 ?2.35 ?2.77 ?1.20 ?35.89
美國(guó)罐頭 43.5 ＋6 1928 ?2.54 ?2.56 ?2.00 ?31.25
美國(guó)電話(huà)電報(bào) 139.5＋144 1881 ?5.23 ?6.05 ?3.60 ?66.78
美國(guó)煙草 28.5 ＋52 ?1905 ?2.34 ?2.51 ?1.50 ?21.49
巨蟒 47.0 －35 ?1936 ?4.26 ?4.14 ?2.50 ?94.57
伯利恒鋼鐵31.0 ?－38 ?1939 ?2.64 ?2.11 ?1.50 ?34.59
克萊斯勒 42.0 ＋140 1926 ?1.38 ?4.35 ?0.43 ?23.31
杜邦 240.0 ?＋24 ?1904 ?8.75 ?10.05 7.75 ?46.95
東方人柯達(dá)116.0 ＋178 1902 ?3.20 ?3.75 ?2.60 ?22.28
通用電氣 87.0 ＋45 ?1899 ?2.82 ?3.00 ?2.00 ?20.16
通用食品 90.0 ＋316 1922 ?2.61 ?3.16 ?1.95 ?18.39
通用汽車(chē) 78.5 ＋79 ?1915 ?3.63 ?5.55 ?4.00 ?23.63
好時(shí)代輪胎 41.5 ＋10 ?1937 ?2.09 ?2.32 ?1.00 ?21.33
國(guó)際收割機(jī) 60.0 ＋56 ?1910 ?3.73 ?4.58 ?2.40 ?68.55
國(guó)際鎳業(yè) 68.5 ＋30 ?1934 ?2.83 ?3.60 ?2.25 ?22.19
國(guó)際紙業(yè) 32.0 ＋6 1946 ?1.68 ?1.58 ?1.37 ?20.51
約赫思－曼威勒49.0－1 1935 ?3.00 ?3.25 ?2.00 ?34.96
歐文斯.伊利諾玻璃86.0＋37 1907 ?4.50 ?4.35 ?2.50 ?39.40
Procter＆Gamble79.0 ＋211 1891 ?2.36 ?2.87 ?1.60 ?18.77
西爾斯.雄獐98.0 ＋242 1935 ?2.71 ?3.44 ?1.75 ?24.44
加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油59.5 ＋31 1912 ?4.04 ?4.50 ?3.50（注b） 40.92
新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油76.0 ?＋29 ?1882 ?3.54 ?4.74 ?2.75 ?36.93
迅捷 43.5 ＋14 ?1934 ?2.55 ?2.85 ?1.60 ?65.83
特再柯 70.0 ＋148 1903 ?3.27 ?4.29 ?2.10 ?27.59
聯(lián)合碳化物120.5 ＋4 1918 ?4.98 ?5.32 ?3.60 ?37.18
聯(lián)合航空 43.0 －43 ?1936 ?3.95 ?3.12 ?2.00 ?40.95
美國(guó)鋼鐵 53.0 －28 ?1940 ?4.40 ?3.30 ?2.00 ?55.79
西屋 34.0 ＋18 ?1935 ?1.77 ?1.28 ?1.20 ?24.62
沃爾沃 74.0 ＋69 ?1912 ?4.52 ?5.26 ?2.73 ?55.91
道.瓊斯平均 763.0＋53 34.29 41.11 24.70（注b）415.00
注a. 平均價(jià)的一半含有2％的股利。 ?b.平均價(jià)的一半含有5％的股利；
注c. 以上包括股利。
表22 1963年底道.瓊斯工業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格（％）
名稱(chēng) ?1963 ?1954～1963 ?1957～1963 ?1963 ?凈有形資產(chǎn)
市場(chǎng)與收益 市場(chǎng)與收益 市場(chǎng)與收益 股利率 比市價(jià)比率
聯(lián)合化學(xué) 19.8 23.3 ?23.6 ?3.29 ?41.2
美國(guó)鋁業(yè) 30.3 24.6 ?29.3 ?1.75 ?52.2
美國(guó)罐頭 17.0 16.6 ?17.2 ?4.59 ?71.6
美國(guó)電話(huà)電報(bào) 23.0 28.7 ?26.6 ?2.59 ?47.9
美國(guó)煙草 11.4 13.1 ?12.2 ?5.26 ?75.4
巨蟒 11.3 8.8 11.0 ?5.35 ?202.2
伯利恒鋼鐵 14.6 10.2 ?11.6 ?4.88 ?112.4
克萊斯勒 9.7 ?30.7 ?30.4 ?1.02 ?55.5
杜邦 ?23.9 ?27.8 ?27.4 ?3.23 ?19.5
東方人柯達(dá) 31.0 40.2 ?36.3 ?2.24 ?19.2
通用電氣 29.0 32.4 ?30.9 ?2.30 ?23.1
通用食品 28.4 39.2 ?34.4 ?2.17 ?20.4
通用汽車(chē) 14.2 22.0 ?21.7 ?5.09 ?30.0
好時(shí)代輪胎 13.1 17.1 ?16.1 ?4.00 ?114.2
國(guó)際鎳業(yè) 19.1 24.2 ?24.2 ?3.28 ?32.3
國(guó)際紙業(yè) 20.3 18.2 ?19.1 ?4.23（注a）63.8
約赫思－曼威勒15.0 15.3 16.3 ?4.10 ?71.7
歐文斯.伊利諾斯玻璃 19.7 19.5 19.1 ?2.92 ?45.8
Proxter＆Gamble26.4 37.4 ?33.4 ?2.03 ?23.7
西爾斯.雄獐28.5 38.8 ?36.1 ?1.79 ?24.9
加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油13.2 15.5 14.7 ?6.02（注a） 68.7
新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 16.0 ?21.4 21.5 ?3.62 ?48.5
迅捷 ?15.3 ?16.0 ?17.1 ?3.67 ?150.9
特再柯 ?16.3 ?23.6 ?21.4 ?3.00 ?39.4
聯(lián)合碳化物 22.7 25.3 ?24.2 ?2.99 ?30.8
聯(lián)合航空 13.7 10.0 ?10.8 ?4.68 ?95.7
美國(guó)鋼鐵 16.0 11.4 ?12.1 ?3.77 ?105.0
西屋 ?26.5 ?20.4 ?19.1 ?3.54 ?72.6
沃爾沃 ?14.0 ?17.8 ?16.3 ?3.70 ?75.6
30種股票總平均 ?19.1 ?21.5 ?3.45（注a）
a. 包括平均價(jià)格50％的股利。
表22－1 三個(gè)組合策略的重要比率（以美元為單位）
名稱(chēng) ?證券數(shù)量 ?每類(lèi)作為 ?獲取的股利部分 ?凈資產(chǎn)價(jià)格
組合策略A 30 ?2159 ?90.80 113.04 69.25 ?1140
組合策略B 18 ?1007 ?60.13 65.80 ?40.21 780
組合策略C 10 ?514 34.66 37.87 ?23.81 ?490
名稱(chēng) ?價(jià)格收益比率 ?價(jià)格資產(chǎn)比率 ?股利率 ?年收益
1957～1963 1963 1963 ?1963 ?增長(zhǎng)率（注b）
組合策略A 21.5 19.1 1.90 ?3.34 ?3.5
組合策略B 16.8 15.2 1.38 ?3.99 ?2.1
組合策略C 15.0 13.6 1.06 ?4.63 ?1.1
8種“中等股票” 19.1 17.8 1.72 ?3.75 ?3.6
12種“最受歡迎的股票”28.8 24.2 3.16 ?2.54 ?5.8
a. 最高價(jià)股加到了組合策略A、B。
b. 根據(jù)相對(duì)于1951～1953年和1961～1963年的每股平均數(shù)。
根據(jù)組合策略C的選擇方法，每一美元花費(fèi)將提供比全部道.瓊斯股票更多的當(dāng)前收益、股利、過(guò)去平均收益和凈資產(chǎn)。相反，便宜證券10年中增長(zhǎng)率不高————這就是它們?cè)诂F(xiàn)行收益期為什么便宜的原因。高價(jià)股與高增長(zhǎng)率之間對(duì)應(yīng)的關(guān)系在表上被反映出來(lái)，它出現(xiàn)在組合策略C（注1）的10種股
注1. 譯者注：原文為A，似有誤。
票，5項(xiàng)比率中，還出現(xiàn)在加到組合策略B的8種證券上，以及加到組合策略A的12種證券上，它們都完全屬于道.瓊斯股票。
各種流行和不流行普通股之間的特征————包括道.瓊斯工業(yè)一流股票————通過(guò)對(duì)組合策略C（10種最低價(jià)或便宜證券）與8種最高價(jià)或高價(jià)證券的比率進(jìn)行比較表現(xiàn)出現(xiàn)。1963年，每美元收費(fèi)，便宜證券比高價(jià)股帶給賣(mài)者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，后者顯示出更大的內(nèi)在收益率，因?yàn)樵谕瑯拥耐顿Y下，它們賺取的是便宜證券的1.8倍，它們還顯示了在過(guò)去10年里，每股收益約增長(zhǎng)3.2倍。
這些適度的收益率和增長(zhǎng)率從根本上說(shuō)是定性的因素，并且清楚地表示高價(jià)股公司作為一個(gè)整體比其他公司更為成功。如何能夠確定一個(gè)能補(bǔ)償相對(duì)于美元目前收益和股利的更高的增長(zhǎng)率呢？對(duì)此，我不能作出肯定的回答。但我知道與道.瓊斯過(guò)去30年不太流行（并且通常不太成功）的公司比較，市場(chǎng)為高價(jià)證券支付得太多了。正是這個(gè)原因，我推薦在絕大多數(shù)公司中購(gòu)買(mǎi)低價(jià)證券。但我不能保證這個(gè)選擇策略會(huì)使將來(lái)的收益率與過(guò)去的一樣。
鐵路、公用事業(yè)、金融公司領(lǐng)域
公用事業(yè)公司比其他公司天生更有穩(wěn)定性，也具有利于普遍增長(zhǎng)的因素。但是公司之間增長(zhǎng)率變動(dòng)相當(dāng)大，地方基礎(chǔ)差別也相當(dāng)大，因?yàn)閲?guó)家某些部分比其他部分發(fā)展得更加迅速。這些不同的情況在公司間造成了完全不同的市盈率（P/E），雖然遠(yuǎn)不及我們?cè)诠I(yè)領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)的差異那么大。（注1）在別處，最高的市盈率反映了收益持續(xù)增長(zhǎng)率將比平均增長(zhǎng)率更高的可能性。（注2）
過(guò)去許多年有很多人認(rèn)為公用事業(yè)股表現(xiàn)非常出色，唯一的問(wèn)題是它的價(jià)格似乎升得過(guò)高。這也是其他組別的投資者和成長(zhǎng)型公司所面臨的相同的問(wèn)題。因此，防御型投資者在他標(biāo)準(zhǔn)的組合策略中適當(dāng)?shù)爻钟泄檬聵I(yè)股的比例，完全是合宜的。
就收益增長(zhǎng)和穩(wěn)定性以及它們的市場(chǎng)價(jià)格行為來(lái)說(shuō)，鐵路從整體上看是個(gè)有些萎縮的群體。標(biāo)準(zhǔn).普爾價(jià)格指數(shù)對(duì)它們的市場(chǎng)表現(xiàn)提供了一個(gè)概括的快速反映，因?yàn)樗羞@些指數(shù)與1941年至1943年的10個(gè)平均數(shù)中的1個(gè)有關(guān)。1963年以來(lái)鐵路股平均價(jià)在40.7美元，同時(shí)公用事業(yè)股在66.4美元，工業(yè)股在79.3美元。運(yùn)輸業(yè)各股之間的差別比公用事業(yè)各股之間差別更大。差別產(chǎn)生在經(jīng)營(yíng)效率、金融力量和收益增長(zhǎng)上。防御型投資者也許會(huì)將較強(qiáng)的一類(lèi)股票包括在他的名冊(cè)上，這既因?yàn)槠湫问缴系亩鄻踊?，也因?yàn)樗春盟鼈兊那熬啊?/p>
金融證券包括五個(gè)小群：銀行；人壽保險(xiǎn)公司；火災(zāi)、意外險(xiǎn)擔(dān)保公司；金融（借貸）公司；儲(chǔ)蓄與借款協(xié)會(huì)以及它們控股的公司。這些企業(yè)因征稅太繁雜而不能有一般的利潤(rùn)。幾乎
注1. 由C.M.Loeb-Rhoades公司1963年7月覆蓋了95家公司的統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)時(shí)相對(duì)于1962年的收益，最低市盈率為17倍，最高為33倍。
注2. 過(guò)去5年市場(chǎng)的實(shí)際收益增長(zhǎng)率，最高的4家公司平均是7.7％，最低的4家是4.05％。
所有這些企業(yè)在它們普通股凈值前都有大量債務(wù)，而它們資產(chǎn)的性質(zhì)使這種結(jié)構(gòu)沒(méi)有過(guò)分危險(xiǎn)的可能。我認(rèn)為沒(méi)有特別理由把這一級(jí)股票放在投資者的單子上，至少較強(qiáng)的公司與其他公司相同的方面是適合這個(gè)結(jié)論的。
讀者也許對(duì)表23感興趣，它追溯了三組主要標(biāo)準(zhǔn).普爾證券的價(jià)格和市盈率的產(chǎn)業(yè)化。
表23 不同的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均數(shù)中價(jià)格和市盈率（P/E）的變化：
1948～1963（價(jià)格單位為美元）
年份 工業(yè) 鐵路 ?公用事業(yè)
價(jià)格（注a） P/E比率 ?價(jià)格 ?P/E比率 價(jià)格 ?P/E比率
1948年 ?15.34 6.56 15.27 ?4.55 16.77 10.03
1953年 ?24.84 9.56 22.60 ?5.42 24.03 14.00
1958年 ?58.65 19.88 ?34.23 ?12.45 ?43.13 18.59
1963年 ?79.25 18.18 ?40.65 ?12.78 ?66.42 20.44
a. 接近年末
三組自1948年以來(lái)的市盈率增長(zhǎng)都是值得注意的。這表明投資者信心比公司利潤(rùn)增長(zhǎng)得更快（比較溫 和的衰退率的變動(dòng)修正了這個(gè)比較，但不改變它們之間的密切聯(lián)系）。1959年我曾補(bǔ)充說(shuō)：“公用事業(yè)股的變動(dòng)是最穩(wěn)健的，但在1959年它對(duì)于防御型的投資者的確提出了一個(gè)問(wèn)題?！碑?dāng)時(shí)，公用事業(yè)股作為一個(gè)整體在三個(gè)投資組中，顯示最穩(wěn)定，利潤(rùn)最大。在接下來(lái)的5年中公用事業(yè)股的指數(shù)提高了50％以上，工業(yè)股提高了35％，鐵路股提高了18％。
防御型投資者的選擇性
投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。因此讀者將問(wèn)，如果他有一個(gè)勝任的顧問(wèn)或證券分析者，他是否能指望不出現(xiàn)超過(guò)價(jià)值的投資。他可以說(shuō)：“畢竟，你描述的規(guī)則非常簡(jiǎn)單易行。一個(gè)訓(xùn)練有素的分析者應(yīng)該能夠使用他所有的技術(shù)，充分地改進(jìn)道.瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是，他所有的統(tǒng)計(jì)表、計(jì)算和神圣判斷又胡 什么用呢？”
作為一種根據(jù)實(shí)際作出的推定，我們限制了對(duì)1963年以來(lái)購(gòu)買(mǎi)的道.瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定，如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作，那么很少會(huì)發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見(jiàn)。
起初它的發(fā)生是不奇怪的，基本的理由是，每一種突出的股票現(xiàn)價(jià)幾乎都反映了人們對(duì)它財(cái)務(wù)記錄上的突出特征和對(duì)它將來(lái)前景的一般看法。因此，任何關(guān)于一種股票比其余股票更值得購(gòu)買(mǎi)的分析者的意見(jiàn)，都必須從他個(gè)人的偏好和期待的局限擴(kuò)展到更大的范圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其余的股票更好，那么，這種股票會(huì)迅速提價(jià)到這樣一種程度，即抵消掉所有它先前的利益。
有關(guān)現(xiàn)行價(jià)格既反映了目前所了解的事實(shí)，又反映了將來(lái)期望的闡述，是要強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)評(píng)價(jià)的雙重根據(jù)。具有這兩種價(jià)值因素，對(duì)于證券分析有兩種根本不同的途徑。的確，每個(gè)勝利的分析者與其說(shuō)是回顧過(guò)去，不如說(shuō)是期待未來(lái)；他明白，他工作好壞的證明，根據(jù)的是未來(lái)發(fā)生的事，而不是已經(jīng)發(fā)生的事。未來(lái)能用兩種方法達(dá)到，一個(gè)可稱(chēng)為預(yù)言（或設(shè)計(jì)），一個(gè)可稱(chēng)為保護(hù)。
強(qiáng)調(diào)預(yù)言的那些人，將盡力使其預(yù)料正好符合未來(lái)年頭公司所要完成的，特別是收益是否顯著，是否有持續(xù)的增長(zhǎng)。這些結(jié)論可能以對(duì)公司供求狀況進(jìn)行非常認(rèn)真的研究為根據(jù)，或以對(duì)規(guī)模、價(jià)格和成本的研究為根據(jù)；它們也可能來(lái)自對(duì)過(guò)去的增長(zhǎng)延續(xù)到將來(lái)的相當(dāng)天真的設(shè)想。如果這些權(quán)威和專(zhuān)家確信，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的前景是異常有利的，他們幾乎總是推薦這種股票，對(duì)于其正在出售的價(jià)格，則不作太多的考慮。例如，許多年中對(duì)于航空運(yùn)輸股前景的一般態(tài)度就是如此，盡管這種悲慘的態(tài)度出現(xiàn)于1946年，但持續(xù)了許多年。在前面兩個(gè)部分中，我已介紹了高價(jià)股表現(xiàn)和這個(gè)行業(yè)相對(duì)使人失望的收益記錄的差別。
形成對(duì)照的是，強(qiáng)調(diào)保護(hù)的那些人總是特別關(guān)心證券價(jià)格。他們的主要努力，是確保自己計(jì)算的現(xiàn)在價(jià)值超過(guò)市價(jià)的實(shí)際余額，這種余額能吸收將來(lái)不利的變化。因此，一般地說(shuō)，當(dāng)有理由確信公司將會(huì)發(fā)展，因而過(guò)于熱衷公司長(zhǎng)期的情況，對(duì)于他們是不必要的。
預(yù)言的方法也可稱(chēng)作定性的方法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)前景，即管理和其他不可測(cè)量的但又非常重要的企業(yè)品質(zhì)方面的因素。保護(hù)的方法也可稱(chēng)作定量或統(tǒng)計(jì)的方法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)測(cè)量賣(mài)價(jià)和收益資產(chǎn)、股利等等的相互關(guān)系。順便說(shuō)一下，定量的方法確定是證券分析觀點(diǎn)的一個(gè)延伸————進(jìn)入普通股領(lǐng)域，這種分析充分體現(xiàn)在債券和優(yōu)先股的選擇中。
基于我們自己的態(tài)度和專(zhuān)家的工作，我們總是使用定量的方法。就第一個(gè)方法來(lái)說(shuō)，我們要確定在具體的可認(rèn)證的時(shí)期，我們的貨幣可以獲得多大的價(jià)值。因手頭缺少足夠的現(xiàn)金，我們不愿意接受未來(lái)的前景和契約作為補(bǔ)償。這決不是投資專(zhuān)家們標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)；事實(shí)上，大多數(shù)人可能贊成這個(gè)觀點(diǎn)，前景、管理質(zhì)量、其他無(wú)形的東西和“人為因素”遠(yuǎn)比過(guò)去研究記錄所提供的東西更重要。
因此，如何選擇“最好的”股票，實(shí)際上就成了一個(gè)激烈爭(zhēng)論的總是。我勸告防御型投資者不要過(guò)于糾纏這個(gè)問(wèn)題，比之單個(gè)的選擇，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)多樣化。附帶地說(shuō)，普通接受多樣化的觀點(diǎn)，至少部分地否定了雄心勃勃的自負(fù)的選擇。如果人們能準(zhǔn)確無(wú)誤地選擇最好的股票，人們就會(huì)喪失多樣化。在對(duì)防御型投資者建議的普通股股票選擇的四個(gè)因素的界限內(nèi)，有相當(dāng)充分的自由 選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由 選擇應(yīng)該是無(wú)害的；此外，它可以使結(jié)果更有價(jià)值。隨著長(zhǎng)期技術(shù)發(fā)展的影響日益增長(zhǎng)，投資者不能不在預(yù)算中考慮它們。這里，像在別處一樣，他必須在忽略和強(qiáng)調(diào)之間尋求一種平衡。隨后，我打算更進(jìn)一步發(fā)展一種定性與定量相結(jié)合的普通股選擇的途徑。這是進(jìn)攻型投資者研究的課題，我們現(xiàn)在就轉(zhuǎn)向?qū)λ恼撌觥?/p>
