3. 1964年股市行情
從金融歷史中我們必然得出這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。
在前幾版中，本書已經(jīng)討論了在寫作時的股市水平，并一直致力于回答這樣一個問題：對于保守型購買它是否太高？我用保守型的標(biāo)準(zhǔn)對1948年為180點(diǎn)的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)很容易得出這樣的結(jié)論：相對于固有價值來說，這個指數(shù)不是很高。到了1953年，市場的平均水平上漲到了275點(diǎn)，5年內(nèi)的漲幅超過了50%。我提出了同樣的問題，即：就我們的觀點(diǎn)來看，高達(dá)275點(diǎn)的道.瓊斯指數(shù)對理智的投資來說是否太高了？我不得不說我絕不敢確定1953年的市場水平極具吸引力，根據(jù)接下來股市驚人的漲幅，這好像有點(diǎn)奇怪。我確實(shí)認(rèn)為，從價值指標(biāo)的觀點(diǎn)，我們主要的投資指南來看，1953年的股份是合理的。但是，注意一下這些事實(shí)：自1953年以來，平均指數(shù)上漲持續(xù)的時間比以往絕大多數(shù)牛市都要長，并且其絕對指數(shù)異乎尋常的高。根據(jù)這些因素，我建議采取謹(jǐn)慎或折中的策略。事實(shí)證明，這一建議不是太好。一個好的預(yù)言家應(yīng)該預(yù)計(jì)到在接下來的5年股市水平還會上漲100%。但我應(yīng)該自衛(wèi)地指出，如果有，那也只是極少的專門從事股市預(yù)測工作的人────由于我不是────比我的預(yù)測更好。
在1959年初，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最高達(dá)到了584點(diǎn)。我根據(jù)長期觀察得出的結(jié)論是（1959年版第59頁）：“總的來說，我不是不認(rèn)為目前的價格水平很危險，因?yàn)閮r格太高了所以是很危險的。即使不是這種情況，市場的這一發(fā)展勢頭不可避免地會使價格上升到一個危險的高度。坦率地說，我不認(rèn)為在將來的股市中不會有重大的損失，或是每個新手都能從股市中獲取巨額利潤?！?/p>
結(jié)果證明，我在1959年提出的這一警告比1954年相應(yīng)的態(tài)度要正確，盡管遠(yuǎn)非完全正確。1961年，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲到685點(diǎn)；接著該年晚些時候跌到584點(diǎn)以下（566點(diǎn)），1961年底以漲到735點(diǎn)；而1962年5月跌到了536點(diǎn)，短短6個月跌幅達(dá)27%。同時絕大多數(shù)成長股的價格也急劇下跌，如著名的企業(yè)巨人IBM，從1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
這一時期，一些小企業(yè)的新股，即所謂的熱門股徹底崩潰。這些股票上市時價格高得令人難以置信，接著在投機(jī)熱潮的炒作下猛漲，而最后在短短幾個月內(nèi)，許多股票跌幅競高達(dá)90%。
1962年前半年的股市大崩潰，對那些根據(jù)自己的知識進(jìn)行投機(jī)的投機(jī)者和許多自稱為“投資者”的人來說，如果不是災(zāi)難性的，也足以讓他們驚慌失措。但該年股市接下來的發(fā)展趨勢同樣讓金融界感到意外，其平均指數(shù)重又呈上升趨勢，產(chǎn)生了如下結(jié)果：
時間 ?道.瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù)
平均指數(shù)
1961年12月 ?735 72.64
1962年6月 536 52.32
1964年9月 892 86.28
普通股價格的恢復(fù)和新的上漲的確是很令人驚奇的，華爾街的情緒也逐漸高漲起來。1962年6月市場處于較低水平時，預(yù)測又明顯引起下跌趨勢。該年末股市有所恢復(fù)后，人們迷惑了，傾向于持懷疑態(tài)度。但在1964年初，經(jīng)紀(jì)行的合乎自然規(guī)律的樂觀重新顯現(xiàn)，幾乎所有的預(yù)測都認(rèn)為將呈牛市，后來事實(shí)證明確實(shí)如此。
對于市場可能的行為，我們將持什么觀點(diǎn)并確信這對讀者會有所幫助呢？讓我虛心地根據(jù)它的困難和我的經(jīng)驗(yàn)來完成這個任務(wù)。我認(rèn)為在這里，就像在其他地方一樣，區(qū)別是：（1）事實(shí)；（2）足夠的可能性，從而確保可依此作出決策；（3）一定會在腦中出現(xiàn)，但不可能引導(dǎo)我們的可能性。
1964年股市與前些年股市的比較
就前面的材料，我們可以根據(jù)以前的市場水平對1964年后期的股市作一個簡短的分析。讓我們首先記下這本書的前幾個版本的每一個前一年的某些比較的數(shù)據(jù)。為方便起見，我僅用道.瓊斯工業(yè)30種股票的平均指數(shù)，但其結(jié)果與包括工業(yè)、鐵路和公用事業(yè)的詳盡得多的標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票指數(shù)相近。
華爾街的許多權(quán)威拒絕把股市作為一個整體來分析，理由是平均數(shù)或指數(shù)包括了許多不同的和相反的個體情況從而使綜合結(jié)果失去意義。他們認(rèn)為，人們不買平均指數(shù)，而只買相當(dāng)少的個股。但我一般不這么認(rèn)為。平均指數(shù)的走勢和把所有投資者當(dāng)作一個共同基金來看的投資成就驚人地相近。當(dāng)這些指數(shù)發(fā)生大的升降后，個股的大多數(shù)也會發(fā)生類似的波動，雖然幅度不可能統(tǒng)一。更重要的是，至少在過去，投資者根據(jù)其綜合收入和股息、債券的利息率等，并通過觀察這些平均指數(shù)的走勢，得到了許多有價值的信息，從而采取謹(jǐn)慎的行動。
表9給出了15年間極好的全面綜合描述。在1948年至1963年間，道.瓊斯工業(yè)股當(dāng)年收入上漲了約80%，前10年的平均收漲幅超過200%，當(dāng)年股息收入漲幅超過100%；但股票價格則上漲了320%，其漲幅大在超過了收入和股息。
表9 道.瓊斯工業(yè)股: ?1948、1953、1958和1963
(收入和價值以美元為單位）
類別 ?1948年 ?1953年 ?1958年 ?1963年
道.瓊斯工業(yè)股收盤價（點(diǎn)） 177 281 584 763
前10年的平均收入 ?10.97 19.11 29.42 33.73
當(dāng)年收入 ?23.07 27.23 28.67 41.11
當(dāng)年股息收入 ?11.00 16.11 19.58 24.70（注a）
凈資產(chǎn)價值（大約） ?170.00 ?225.00 ?300.00 ?415.00
a. 以一半平均價格，包含了股票紅利
下面，再看一下當(dāng)年的市場價格對收益的比率，即熟悉的“P/E比”，我將對過去高低各異的進(jìn)行比較。很明顯，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮時的值，并且大大高出接下來價格大幅下降時的值（見表10）。自然地，這是與保守型的人相關(guān)的事情。如果與過去的相似是有價值的話，那在應(yīng)形成一個重要的警告信號。反過來，我們在理論上可以忽略這一信號，不需證明，過去的P/E比和現(xiàn)在的投資決策沒有關(guān)聯(lián)。
在這個方面有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)：那時折舊和分期償付占凈收益的比例比以前要大得多，這一部分是因?yàn)楫?dāng)時稅法允許更自由 的收入扣除。我仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，這時的折舊費(fèi)用比1954年以前還要高，但是對收入的影響并不像所說的那么大，因?yàn)楣I(yè)投資大大擴(kuò)張了。
表10 ?高水平年和1964年的數(shù)據(jù)（價格和收益以美元為單位）
類別 ?1929年高 ?1937年高 ?1946年高 ?1964年高
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù) 381.00 ?194.00 ?213.00 ?892.00
前10年的收益 ?11.21 8.60 ?9.88 ?35.48
平均價格/平均收益 33.90 22.60 21.60 25.10
前1年的收益 15.36 10.07 10.56 45.58
價格/去年收益 24.80 19.30 20.20 19.60
紅利 ?3.15% 3.63% 3.13% 2.92%
高等級債券的收益 ?4.69% 3.42% 2.46% 4.42%
（注b）
a. 使用前12個月的紅利。 b. 除1964年所有年份的摩迪Aaa債券的年平均值。
c. 到11月30日：收益包含了從1964年9月以來的數(shù)據(jù)。
股票收益與債券收益
以前，通過比較股息收和高等級債券的回報，我們可以得到普通股價格是否合理的信號。這一關(guān)系是和前面討論的價格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因?yàn)?，?dāng)那個比值很高時，就像在前面的牛市和當(dāng)前所反映的，這個市場價格會產(chǎn)生很低的股息回報率。普通認(rèn)為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年────正好在牛市前────股息的平均回報率實(shí)際上比最好的債券高出2倍，但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入將會降低直至接近或低于債券收益。
歷時多年，這一現(xiàn)象為股份危險的高水平的出現(xiàn)提供了一個極其可靠的線索。確實(shí)，它不能用來預(yù)測幾周或幾月內(nèi)牛市的結(jié)束，從而被投資者和股票交 易商所注意（這一危險信息第一次出現(xiàn)后，他們會說市場水平在短時間內(nèi)大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者，在這一信號首次出現(xiàn)時可獲得滿意的利潤，而把余下的牛市留給投機(jī)者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市開始暴躁的前兩年，股票收入有時低于債券收入。那些當(dāng)時跳出股市或仍在市外觀望的投資者，發(fā)現(xiàn)后來股市價格上漲了100%，毫無疑問，他們會覺得自己的判斷嚴(yán)重失誤。但是接下來的價格崩潰────道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點(diǎn)降到41點(diǎn)────說明他們比自己想像的要理智。
但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時，標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%，而所謂的Aaa公司債券的回報率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%，低于債券回報率。7年后，這一狀況繼續(xù)，且債券回報率要比股息率高出1.3%（或130點(diǎn)），而不是像人們根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)預(yù)測的那樣關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（即使是在1962年股市崩潰時，股息收入平均值仍低于債券）。一個信號，如果要用7年甚至更長時間才能證明其準(zhǔn)確性，那么這一信號就不能作為實(shí)際投資的指南。
市場基本狀況評估
在寫作該書的第一版時，若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù)，在有效的范圍內(nèi)確定股市“適當(dāng)?shù)乃健焙孟癫⒉焕щy。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來的走勢，并用其中心點(diǎn)來預(yù)測股市前景。如果人們認(rèn)為這一中心點(diǎn)可顯示正常的價值，那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點(diǎn)時，僅比它的適當(dāng)水平稍低。
這一方法主要是根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)測。在邏輯上也有其依據(jù)，中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長有關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)每年都要把1/3利潤用于再投資。在1926年至1933年間，中心價值相對于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認(rèn)為，這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個，其發(fā)生在幾個世紀(jì)之前且必須被排除在經(jīng)濟(jì)歷史的主體之外。
還有一些更精確地確定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)適當(dāng)水平的方法，它們是基于價格和收入，或股息，或資產(chǎn)價值，或國民生產(chǎn)總值之間的歷史關(guān)系。1955年初，幾乎用所有的方法獲得數(shù)據(jù)都集中在400點(diǎn)的正常價值水平，正好和道氏實(shí)際的市場水平一致。接著，當(dāng)?shù)诙暝撝笖?shù)上漲到500點(diǎn)時，所有的估價好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用極端的售出策略的話。
但在1955年，傳統(tǒng)的估價方法好像最后一次發(fā)生了偏離。盡管自那以后股市發(fā)生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市場在9年內(nèi)再也沒有回到用這一傳統(tǒng)的、時間試驗(yàn)度量方法決定的“適當(dāng)”水平。讓我們看一下根據(jù)傳統(tǒng)的方法，在1964年初“正確的市場水平”應(yīng)該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種，給出了由其得到的1955年初和1964年初的數(shù)據(jù)。
表11-1 用1955年的方法，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在
?1955年1月和1964年1月的近似值
方法名 ?公式 ?1955年1月 1964年1月
的近似值 ?的近似值
吉斯騰 ?10年平均價格
──────────── × 現(xiàn)在的紅利 316 630
10年平均紅利
威斯頓 ?GNP的96.75% ?28.2 378 600
標(biāo)準(zhǔn)乘數(shù) ?13.5×去年的收入 377 560
格雷厄姆 ?10年的平均收入
中心值 ?────────────── ?376 391
2×Aaa債息率
實(shí)際市場的價格 ?404 763
這些數(shù)據(jù)僅僅具體證明了這樣的一個事先已知的簡單結(jié)論，即市場水平比用以前標(biāo)準(zhǔn)獲得的結(jié)果高出許多。只有那些極其頑固的人才會認(rèn)為這些老方法仍然有用，而市場十多年來的實(shí)際行為只表示了過分投機(jī)。確實(shí)，這些老的估值標(biāo)準(zhǔn)從邏輯上可證明是正確的，但其權(quán)威性僅在于用它們?nèi)〉玫慕Y(jié)果是否與長期的經(jīng)驗(yàn)相一致。沒有后者的支持，理論推斷將失去其大部分力量，因?yàn)槿绻枰涂梢愿鶕?jù)股票價格長期的行為對其進(jìn)行變換從而得到多種不同的評價結(jié)果。
表11-2 ?用現(xiàn)在的方法和態(tài)度得到1964年的
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)
估值者 ?公式或方法 數(shù)字 1964年1月的值
尼斯和湯姆斯 ?未來的平常價值（注a） ?933（1969） ?730（注b）
價值線 ?價格潛力1967~1969（注a） 820（1967~1969） 670（注b）
威斯頓 ?1964估計(jì)收入 46
──────────── ────────── 695
2×Aaa利率-2 ?2×4.31%-2
格雷厄姆、多德 ?10年平均收益 ?33.74
和考特爾 ?──────────── ?──────────── ?587
4/3×Aaa利率 4/3×4.31%
a. 詳見表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。這表示需要7.5%的總回報，期望從紅利獲得的少于3%。
“新時代”的新標(biāo)準(zhǔn)
不可避免的事情當(dāng)然發(fā)生了，幾乎所有嚴(yán)肅的普通股技藝的實(shí)踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)。這一有大量依據(jù)的方法包括估計(jì)未來幾年的收入（和/或股息），以及用一些數(shù)學(xué)方法研究“當(dāng)前價值”或作一些預(yù)測，而其他更簡單的計(jì)算僅取今年或下一年的實(shí)際或“標(biāo)準(zhǔn)化”收益，并且用它們乘以適合于正被談?wù)摰墓镜臄?shù)據(jù)。
得到權(quán)威人士的允許，表11-2給出了一些他們對1964年道.瓊斯工業(yè)股票的估價數(shù)據(jù)。在每個情況下，1964年的數(shù)據(jù)都比用老的準(zhǔn)則得到的相應(yīng)數(shù)據(jù)高出許多，但仍比當(dāng)年的實(shí)際數(shù)據(jù)低一些。我們用修改過的中心價值方法得到的結(jié)果顯示：用老方法得到的結(jié)果至少有50%的偏差。
表12 ?1963年道.瓊斯工業(yè)股票的規(guī)劃值，1959年初計(jì)算
估值者 ?所使用的收益 ?乘子 ?所得到的值
（美元） ?（點(diǎn)）
價值線調(diào)查 52.50 12.80 665
尼斯和湯姆斯 46.00 13.75 635
威斯頓 45.00 15.40 693
莫羅多夫斯卡
?短期趨勢──3% ?37.10 16.80 625
?長期趨勢──4% ?29.25 22.00 645
結(jié)果
1963年道.瓊斯工業(yè)股票的真實(shí)收益 41.11美元
市場價格的真實(shí)范圍 ?647~767點(diǎn)
在最高價的收益乘子 ?18.60
在最低價的收益乘子 ?15.80
在平均價格的收益乘子 ?17.20
根據(jù)記錄，我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，正像在1959年初它們所提供給我們的那樣，并且發(fā)表在本書的前一版中。在那時平均指數(shù)大約是600點(diǎn)，1963年的預(yù)測結(jié)果在625~693點(diǎn)之間，而該年實(shí)際的道氏指數(shù)在647~767點(diǎn)之間。這此預(yù)測，由于其遠(yuǎn)離慣例，被證實(shí)是相當(dāng)好的，是更加可信的。
從股市周期看1964年的價格水平
必須重申，投資者要確定的一個大問題是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正確。在過去反復(fù)出現(xiàn)的市場波動中，牛市時，股票在較長時間內(nèi)大幅上漲；熊市時，股票在短時間內(nèi)大幅下跌?，F(xiàn)在普遍認(rèn)為股市這一隱含的模式已經(jīng)改變，老式的熊市現(xiàn)在已經(jīng)過去，且已經(jīng)被較短時間內(nèi)的不同強(qiáng)度的“修正”所取代，就像1962年至1964年間股市的大幅下跌和全面恢復(fù)一樣。不同的股票群在連續(xù)的幾個時期內(nèi)會產(chǎn)生較高的價格，接著便下跌，在這個意義上，人們認(rèn)為市場有“自我修正”能力。許多權(quán)威人士認(rèn)為，按這一說法，過高估值的真正危險可以避免，而許多股票經(jīng)常是以合理的價格出售的。
這些說法很有說服力，而且是以多年的歷史資料為依據(jù)，但有幾十年金融經(jīng)驗(yàn)和天性保守的人可能會對這一點(diǎn)持將信將疑的態(tài)度。我認(rèn)為自己就是這少數(shù)人之一。讓我們根據(jù)以前與牛市的脆弱階段相聯(lián)系的一些特點(diǎn)，看一下1964年初的股市（表10對1964年9月892點(diǎn)的高水平的許多方面進(jìn)行了比較）?！斑^度成熟牛市模式”具有以下條件：
1. 領(lǐng)頭股的高價格，和過去市場水平相關(guān)；
2. 同樣，和過去的平均收入相聯(lián)系；
3. 當(dāng)前股息回報率低于或不高于高質(zhì)量債券；
4. 經(jīng)紀(jì)人貸款劇增，表明投資活動廣泛存在；
5. 劣質(zhì)股價格大漲
6. 許多新股上市，其中大多具有高度投機(jī)性且價格過高。
前三個條件近10年來一直存在，預(yù)示相當(dāng)高的價格和較低的紅利回報。事實(shí)上，1964年這三個條件的存在應(yīng)引起警惕，但并非股市接近尾聲的信號。盡管經(jīng)紀(jì)人的貸款大幅上漲，但其總額相對股票總價值來說仍比較小，與1929年股市崩潰前的瘋狂性投機(jī)借貸沒有相似之處。從高質(zhì)股和低質(zhì)股的價格走勢來看，1964年末的市場形式也不具有牛市接近尾聲的特征。自1962年的狂跌以來，這一投機(jī)性的回升主要集中在領(lǐng)頭股和主要股，二類股較遲緩。
第六個條件是針對新上高的股票，并且自從本書前一版發(fā)行以來，它起著特別有趣的作用。那時，我曾這樣寫道：“在1959年初，實(shí)際上經(jīng)紀(jì)人的貸款并沒有大幅擴(kuò)張，沒有大量的新股上市，也沒有對低價股和低質(zhì)股的集中投機(jī)。”在那些方面，市場還沒有顯示技術(shù)弱市。接著，我們看到許多質(zhì)量極低的新股涌入股市，并被抓住作為投機(jī)寵物并且至少作為半操縱的主體。這一惡作劇最后徹底崩潰，帶著這種方式的普通市場結(jié)構(gòu)部分，在1962年完全消失。盡管標(biāo)準(zhǔn)股全面恢復(fù)，但對這類新股的瘋狂沒有在1964年9月重演（相反，我們看到許多人轉(zhuǎn)向一些技術(shù)方法，如控制數(shù)據(jù)和綜合指數(shù)）。
因此，即使是根據(jù)舊的股市模式，1964年的圖形也不是清晰的。在下一個“結(jié)算日”到來之前，投機(jī)活動一定會再次蔓延。
小結(jié)
1961年末，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)達(dá)到了以前的736點(diǎn)的高度。這對于這時股市情況總的觀點(diǎn)如下：
老的價值標(biāo)準(zhǔn)已不再適用，但新的可靠的標(biāo)準(zhǔn)還沒出現(xiàn)（在這方面，今天的投資可能有點(diǎn)像現(xiàn)在的繪畫）。股市可能會回到老的中心價值的度量方法，或最終建立一個新的和更自由 的基礎(chǔ)，以評估股票。如果前種情況發(fā)生，許多長期以來不停增加股票投資的投資者一定會大失所望。但如在適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上形成新的更高的價值水平，我設(shè)想將會有一些誤差與一定時期內(nèi)一些不定規(guī)模的周期波動相伴隨，一個檢驗(yàn)過程。我不知道在接下來的15年內(nèi)債券的收入能否比股票好，但我的確知道大學(xué)退休基金的持有人堅(jiān)持認(rèn)為債券收益至少和股票收益一樣多是相當(dāng)聰明的。
市場后來的走勢和該觀點(diǎn)是一致的。1962年5月市場的幾乎崩潰和緊接著上漲到一個新高度，好像形成了“不可預(yù)見高度的市場波動”，并且預(yù)示著“新的股市”的明顯特點(diǎn)形成以前其他情況正處于醞釀之中。
1961年12月根據(jù)新股市的一般特征得出的這一觀點(diǎn)對1964年末的情況同樣適用。老的標(biāo)準(zhǔn)已不再可行，新的標(biāo)準(zhǔn)尚未被時間檢驗(yàn)。關(guān)于未來股票價格的走勢，投資者不能指望得到一個可靠的觀點(diǎn)（除了J.P.靡根“它們會波動”的著名觀點(diǎn)）。因此他必須把自己的投資策略建立在大量不確定性因素的基礎(chǔ)上。一方面，包含了股票價格延長的和持續(xù)的上漲，如50%的漲幅，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)可能漲到1350點(diǎn)；另一方面，同樣規(guī)模的大崩潰，使平均指數(shù)降到比如說450點(diǎn)的水平附近。
1961年至1962年間，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)實(shí)際上從735點(diǎn)跌到了535點(diǎn)，后來于1964年9月上漲到892點(diǎn)的新高度。這些漲跌情況在很大程度上反映了當(dāng)前股市的固有特征，將來的波動范圍可能會更大。如果股市從當(dāng)前的892點(diǎn)繼續(xù)迅速上漲，并且所有的投機(jī)因素再次出現(xiàn)，那么一定會再現(xiàn)全面的價格崩潰和可能持續(xù)更長的熊市。
我的最后一個結(jié)論是自相矛盾的。我認(rèn)為，預(yù)測市場最不可能的走向可使投資者的工作變得相對簡單而不是更加困難。他可以不必再去費(fèi)力決定以下問題：他應(yīng)什么時候跳出普通股，因?yàn)槭袌鰸q到了明顯的高水平；市場大幅下跌后，他是否適合重新購入。如果投資者愿意，他可以采取這樣一個適用于任何情況的策略，即投資于股票和債券的資金各為一半。
當(dāng)然，除了這一非常簡化了的方法外，對他來說還有其他的可能性。我們將有機(jī)會來討論其中的一些，它們提供了有趣的和可獲利的承諾。但我認(rèn)為，不管選擇的方法多么復(fù)雜和微妙，投資的策略應(yīng)注重不確定性，而非確定性。因此，在這一轉(zhuǎn)變和多變的時代，投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況。他決不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險都基于對股市未來進(jìn)程的樂觀或悲觀態(tài)度上。
定量分析技術(shù)
在華爾街或華爾街之外，人們很少去認(rèn)真計(jì)算市場平均指數(shù)的“價值”或“合適的售價”。他們的樂觀或悲觀，即他們決定買入賣出的意愿，主要基于對短期或長期特征更一般的考慮。主要問題經(jīng)常是對企業(yè)幾個月內(nèi)發(fā)展趨勢的估計(jì)。但股市發(fā)生在的變化時，僅基于短期預(yù)測的解釋就不適用了，于是重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向長期預(yù)測。
不可否認(rèn)，1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個新的樂觀和熱情是基于什么呢？我認(rèn)為以下四點(diǎn)在很大程度上增強(qiáng)了人們對普通股收益、價值、價格的持續(xù)信心：
1. 因?yàn)槿丝诘脑鲩L、技術(shù)的發(fā)展、超級推銷術(shù)的出現(xiàn)及類似原因，國家的經(jīng)濟(jì)必然會動態(tài) 地擴(kuò)張。
2. 我們不應(yīng)擔(dān)心以往的經(jīng)濟(jì)大蕭條會再次出現(xiàn)，因?yàn)椋鹤?946年起政府作出了防止大規(guī)模失業(yè)的承諾；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人 日益提高的技巧和信心產(chǎn)；所謂內(nèi)在的穩(wěn)定措施，如失業(yè)保險。
3. 經(jīng)濟(jì)有持續(xù)膨脹的傾向，歸結(jié)起來為：不平衡的聯(lián)邦財政赤字；獲取工資的勞動力的增加，最近幾年可能超過產(chǎn)量的增長。物價的穩(wěn)定上漲一定會提高美元的獲利能力和工業(yè)普通股票的美元價值。
4. 養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu)對普通股的持續(xù)購買既增加了對績優(yōu)股的潛在需求，也增加了其價格的穩(wěn)定性。
我傾向于增添一些樂觀的觀點(diǎn)，盡管可能會令許多人反感，如：經(jīng)濟(jì)和股票價格的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。因?yàn)槿蚓o張的形勢可能會無限期地持續(xù)，因此商業(yè)的繁榮和牛市有可能隨之繼續(xù)存在。換一種更加合適的說法，我們和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競爭，會確保將來商業(yè)活動保持在較高的水平。
這幾點(diǎn)都有一定的正確性。但是關(guān)鍵問題是其中幾點(diǎn)或所有這幾點(diǎn)降低了股市形成過高價位的可能性。根據(jù)定義，過高價位是指將會隨著股市的大幅下跌、給股市參與者帶來損失和失望的價位。讓我們分別來討論一下以上幾點(diǎn)以及它們的綜合影響：
1. ?擴(kuò)張的觀點(diǎn)
我們都確信，除非發(fā)生破壞性戰(zhàn)爭，這個國家會繼續(xù)擴(kuò)張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價格和價值將會呈潛在的長期上升的趨勢。除了30年代一段時間內(nèi)的悲觀情緒外，在我們的歷史進(jìn)程中美國人一直是這樣確信的。這種確信是有根據(jù)的正確的，但這并沒有阻止股市交 替地大漲大落。也可以說正是這種確信引起了過去股市的劇烈波動，因?yàn)樗縿恿送稒C(jī)情緒。合理的推斷可能比不正當(dāng)?shù)耐茢喔ｋU，因?yàn)樗T更多的人采取無根據(jù)的行動。
2. 防止經(jīng)濟(jì)蕭條的保證
如果政府能夠成功履行有關(guān)防止高失業(yè)率的承諾，那么我們的經(jīng)濟(jì)氣候就會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，普通股的潛在吸引力就會明顯提高。當(dāng)股市的收入能力發(fā)生比想像更大的波動時，可能這一變化會表現(xiàn)為比想像更低的股息收入和更高的收入乘數(shù)。而且，無論你認(rèn)為的支付價格如何，這個新因素可以自身調(diào)整股票購買，或它將保護(hù)典型的個股，防止其收益的任何巨大的臨時下落。追溯到1958年，基于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的季度收比前一年下跌了38%。
3. 通貨膨脹的因素
1949年后，在股市的大多數(shù)上漲中，投資者和投機(jī)者主要擔(dān)心（可能希望）美元的購買能力會降低。毫無疑問，過去通貨膨脹對公司利潤的增長和股票價值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響。1953年價格的上漲其實(shí)是非常緩慢的，尤其是和股票的價格相比，但這并不是說不用再考慮通貨膨脹的因素。
關(guān)于通貨膨脹，有兩點(diǎn)每個投資者都應(yīng)該清楚地理解：第一，在大部分時間，通貨膨脹都是一個重要因素，但它的發(fā)生是突然的短時間的，并且不時被嚴(yán)厲的通貨緊縮所打斷。，股市本身對通貨膨脹的反應(yīng)也是不同的，有時深受其影響，有時和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從212點(diǎn)降到162點(diǎn)，而物價指數(shù)卻上漲了33%）。對價格水平的概括如下表。
表13 ?1900~1963年價格水平的變化（1957~1959=100）
時間 ?消費(fèi)品價格指數(shù) ?總銷售價格（美元）
?（生活費(fèi)用）
1900年 28.0
1929年 60.0 57.0
1953年 93.2 92.7
1963年 106.7 ?100.3
增長： ?1929年對1900年 ?117%
1963年對1929年 77%
評論：生活費(fèi)用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后，在一代人或更長時間內(nèi)商品價格出現(xiàn)了最壞的緊縮。盡管二戰(zhàn)時明顯地發(fā)生了通貨膨脹，但在1950年以前，人們很少或并沒有注意這一因素，在那個時期，大多數(shù)的通貨膨脹實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。在過去5年內(nèi)，物價水平并沒有發(fā)生凈增長，在過去10年內(nèi)，其平均值每年小于1%。
從金融歷史中我們必然得到這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。正是對通貨膨脹的恐懼或希望，刺激股市大盤在1937年3月漲到時頂點(diǎn)，聯(lián)邦月財政赤字的突然中斷才導(dǎo)致突然的通貨緊縮和股市崩潰。
人們習(xí)慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財政赤字造成的。但是二戰(zhàn)后許多年以來，聯(lián)邦負(fù)債的凈增長非常小，而各種各樣的私營部門負(fù)債日益劇增。如果能證明私營部門助長了通貨膨脹的勢頭這一說法是正確的，那么同樣能證明私營部門是使通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮的影響因素的說法是正確的。
在1958年和1961年的經(jīng)濟(jì)衰退期，價格水平并沒有呈現(xiàn)真正的弱勢，這和以往的經(jīng)驗(yàn)不符。但這卻使工會要求增長工資的運(yùn)動取得了成功，它不僅阻止了工資下調(diào)，反而使工資的上漲超過了每年產(chǎn)量的增長。許多投資者認(rèn)為工會的政策確保了價格的穩(wěn)定增長，轉(zhuǎn)而又確保了公司利潤和股份的上漲?？赡苁沁@樣。但是，如果華爾街也認(rèn)為樂觀情緒和牛市的出現(xiàn)在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功，這難道不奇怪嗎？
4. 需求因素
養(yǎng)老基金和其他信托基金對普通股的購買是最近發(fā)展起來的。毫無疑問，這推動了股份的上漲，就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來，通過向公眾出售新的或附加的普通股所出現(xiàn)的一小部分資金，其效果被加強(qiáng)了。無疑，這一因素與其他因素一樣，為其不出現(xiàn)時普通股總體有更高的平均價格和價值提供了依據(jù)。完全不可能把這一陳述轉(zhuǎn)變成增加價值的特殊度量。但可以確定的是：無論會有多少新的購買者，無論他們的根據(jù)是多么誘人，這一因素的出現(xiàn)也不能說明任何一個可預(yù)測的或?qū)嶋H達(dá)到天文數(shù)字的市場水平是正當(dāng)?shù)摹?/p>
5. 冷戰(zhàn)
作者毫不懷疑冷戰(zhàn)對商業(yè)水平的維持起了積極的作用，并且這一情況很可能會持續(xù)下去。盡管這一觀點(diǎn)非正統(tǒng)且不受歡迎，但當(dāng)真正的和平和裁軍似乎有點(diǎn)可能時，股市不穩(wěn)定的反應(yīng)支持了這一觀點(diǎn)。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀(jì)事》雜志上，一位著名的權(quán)威人士給出每年導(dǎo)致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機(jī)及其影響，亞洲重要的麻煩地區(qū)，冷戰(zhàn)的升溫 ?！?/p>
與以上觀點(diǎn)相對，促進(jìn)熊市的因素為：“國防開支的削
注1. 盡管從1960年至1962年5月，上市了前所未有數(shù)量的普通股，但幾乎所有的股票規(guī)模都很小，并且它們的總值也不重要。對普通股的很大部分機(jī)構(gòu)需求可由控股權(quán)者、富有的投資者（部分轉(zhuǎn)向免稅債券）和集團(tuán) 銷售的大宗股票所滿足。
減，并且預(yù)期到1970年消減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和周期性的國際危機(jī)可以作為投資者信心和每個更高的股票價格的基礎(chǔ)，那就說明我們生活在和以前不同的金融世界。
我發(fā)現(xiàn)1964年的股價受到了多種因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之為基礎(chǔ)的老的因素，還有大量自相矛盾的因素。認(rèn)為一切都沒有真正改變是荒謬的。毫無疑問，股票的潛在價值自1949年以來已大大提高了，即使是用老的估價標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)翻了不上3倍。但是，這個變化足以保證新的和寬松得多的價值標(biāo)準(zhǔn)和尺度嗎？如果回答“是”，投資者的問題就遠(yuǎn)未解決；事實(shí)上，他可能發(fā)現(xiàn)他陷入了困境。直率地講，如果1964年的水平還不是太高，那么我們能說哪一種價格太高呢？上面引用的一般觀點(diǎn)，即使正確的話，也有太多的危險性。投資者會不會對1200點(diǎn)的道.瓊斯水平與目前的890多點(diǎn)用同樣的邏輯呢？這樣的結(jié)果顯然是不能接受的，并且它顯示了基于沒有定量檢查的一般化操作的內(nèi)在危險。
接受流行的“新時代”哲學(xué)的投資者，如果以其1964年購買重要股票所支付的價格作為依據(jù)，那么只要股市繼續(xù)上漲，他就會繼續(xù)接受這一哲學(xué)。因而，當(dāng)他帶著毫無根據(jù)的過度自信進(jìn)行投資（或繼續(xù)投資），那么，引起他非常后悔的價格將會來臨。作為回顧，這一時期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后，態(tài)度和內(nèi)心的大部分變化已相當(dāng)明顯，但被證明是非常暫時的）。隨著牛市的全面恢復(fù)，這兩個時代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象，但保守型的投資者最好記住，華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國諺語中：“萬變不離其宗?！?/p>
走什么路
投資者不應(yīng)該由于在這本書中讀到這一點(diǎn)，就得出1964年的市場水平僅是危險的結(jié)論。投資者應(yīng)該拿我的結(jié)論和華爾街許多有經(jīng)驗(yàn)人士的不同結(jié)論進(jìn)行對比，最后，每一個人必須作出自己的決策并接受由此引起的責(zé)任。然而，我認(rèn)為，如果投資者不能確定如何做，他應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的策略。在1964年的情況下，正像這里所闡述的，投資的原理應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則（以其重要性為序）：
1. 不要借貸資金用來購買或持有證券
2. 不要增加投入普通股的資金比例。
3. 減少普通股股份的持有，當(dāng)需要時，將其降低到占總投資組合的最多50%。盡可能地繳納資本所得稅，資金收益應(yīng)投資于一等債券或作為儲蓄金。
在一段時間內(nèi)真正遵循美元平均成本計(jì)劃的投資者，既可符合邏輯地繼續(xù)他們的階段性購買，也可中止購買，直到他認(rèn)為市場已不再危險。我決不支持在1964年末的水平上開始或重新制定一個美元平均成本計(jì)劃的做法，因?yàn)樵谛碌耐顿Y計(jì)劃執(zhí)行后如價格很快上漲一個危險的高度，那么投資者就不會有耐心來堅(jiān)持這一計(jì)劃。
