4. 投資者和投資顧問

選擇合適的非專業(yè)顧問和自己獨(dú)立選擇合適的證券一樣困難。

投資者應(yīng)該對(duì)所有人都持謹(jǐn)慎態(tài)度，無論是客戶經(jīng)紀(jì)人還是證券銷售商，盡管他們對(duì)投機(jī)收入和利潤(rùn)作出了允諾。這對(duì)證券的選擇和在市場(chǎng)中以閃爍其詞的方法來指導(dǎo)交 易都是適用的。

在商業(yè)運(yùn)營(yíng)中，證券的資金投入特性在一定程度上幾乎總是基于從其他人那兒得到的建議。許多投資者都是業(yè)余的，他們自然認(rèn)為在選擇證券時(shí)如能得到專業(yè)的指導(dǎo)就能獲得利潤(rùn)。而投資忠告的概念有其固有的特性。

如果人們投資的理由是為了賺錢，那么他向其他人咨詢則是希望別人告訴他怎樣賺錢的。這一想法也許有點(diǎn)天真。商人就各種商業(yè)問題進(jìn)行專業(yè)咨詢，但他們并不望期望別人告訴他們?nèi)绾潍@取利潤(rùn)，那是他們自己的職權(quán)范圍。當(dāng)他們，或非商業(yè)人員，依靠別人為他們賺錢投資利潤(rùn)時(shí)，他們期望得到的結(jié)果和普通商業(yè)行為是不同的。

如果我們認(rèn)為通過證券投資可獲得正常的或是標(biāo)準(zhǔn)的收入，那就應(yīng)該形成投資顧問的概念。投資顧問將用他受到的良好訓(xùn)練和豐富經(jīng)驗(yàn)，來保護(hù)他的顧客不犯錯(cuò)誤或確保其投資獲得應(yīng)有的回報(bào)。但當(dāng)投資者要求比平均水平高的回報(bào)時(shí)，或其顧問保證為其做得更好時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)問題：要求的或許諾的是否比可能獲得的要多？

投資建議的可從以下幾種途徑獲得：（1）具有豐富證券知識(shí)的親戚或朋友；（2）當(dāng)?shù)兀ㄉ虡I(yè)）銀行家；（3）經(jīng)紀(jì)公司或投資銀行事務(wù)行；（4）財(cái)務(wù)服務(wù)雜志；（5）某個(gè)投資顧問。從以上所列內(nèi)容的多樣性我們可以看出，在投資者的思想中，關(guān)于投資咨詢尚未形成具體的系統(tǒng)的方法。

一般意義上的考慮關(guān)系到上面所提到的正?；驑?biāo)準(zhǔn)的投資收入。我的基本論點(diǎn)如下：如果投資者主要是根據(jù)別人的建議來進(jìn)行投資，那要么他必須將自己和投資顧問的行動(dòng)嚴(yán)格限制在標(biāo)準(zhǔn)的、保守的甚至是不可想像的投資形式上，要么他和其投資顧問有極其親密的關(guān)系或通過其他渠道對(duì)其有相當(dāng)?shù)牧私?；但如果投資者一投資顧問僅僅為一般商業(yè)或?qū)I(yè)關(guān)系，那他得到的建議只能在一定程度上增加他的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而使他有能力形成自己獨(dú)立的見解，以便從防御型的投資者變成進(jìn)攻型的投資者。

投資忠告

真正的專業(yè)投資顧問，即那些已建立自己的投資咨詢行且每年收取大額服務(wù)費(fèi)的人，他們的承諾和收費(fèi)是最合理的。他們主要把客戶的資金投在那些標(biāo)準(zhǔn)的支持利息或股息的證券上，對(duì)于投資結(jié)果他們主要是根據(jù)一般的投資經(jīng)驗(yàn)來判斷。在特殊情況下，他們是否用多于10％的總資金投入債券而不是領(lǐng)頭股和政府證券（包括州和市政債券）值得懷疑，但他們不會(huì)努力從股市的波動(dòng)中謀取利潤(rùn)。

主要的投資咨詢公司不會(huì)聲稱輝煌，而只以謹(jǐn)慎、保守和能力為榮。它們的主要目標(biāo)是在多年內(nèi)保持本金的價(jià)值，并產(chǎn)生保守的可接受的一定比例的利潤(rùn)。它們確實(shí)想比這一目標(biāo)做得更好，但卻認(rèn)為更高的成就存在于要求提供的額外的服務(wù)中?？赡軐?duì)顧客來說，這類公司的價(jià)值在于使他們避免犯致命的錯(cuò)誤。

金融服務(wù)

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)是指那些給預(yù)訂者分發(fā)統(tǒng)一的簡(jiǎn)報(bào)（有時(shí)是以電報(bào)的形式）的組織。簡(jiǎn)報(bào)內(nèi)容包括：商業(yè)的現(xiàn)狀和前景，證券市場(chǎng)的行為和走勢(shì)，有關(guān)個(gè)股的信息和建議。經(jīng)常有一個(gè)咨詢部門回答影響個(gè)人預(yù)訂者的問題，服務(wù)費(fèi)平均比投資顧問收取的少得多。某些組織，如著名的鮑勃生和標(biāo)準(zhǔn).普爾公司，在不同的水平上作為金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資咨詢機(jī)構(gòu)而運(yùn)作（順便說一句，其他組織，如斯庫(kù)德、史蒂文斯和克拉克公司，分別以投資咨詢、投資基金或信托的形式運(yùn)作）。

總的來說，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)目標(biāo)和投資咨詢機(jī)構(gòu)是不同的。后者的顧客，一般是希望投資咨詢機(jī)構(gòu)替自己作決定的人，而金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)對(duì)象，主要是那些管理自己的金融業(yè)務(wù)或給別人提供咨詢服務(wù)的人。大多數(shù)這類機(jī)構(gòu)一般不用或很少用各種技術(shù)方法進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，它們的工作和本書所指的“投資者”是不相關(guān)的。

另一方面，一些著名的機(jī)構(gòu)，例如摩迪投資服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn).普爾公司，則等同于統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)，它們編輯大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從而形成所有系列證券分析的基礎(chǔ)。這類服務(wù)有各種不同的客戶，從最保守的投資者到最高級(jí)別的投機(jī)者。這些客戶最終一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和建議很難形成明確的或是重要的判斷。

過去建立的摩迪投資服務(wù)公司或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)明顯地給廣大投資者提供了有價(jià)值的資料，提出了活躍的投資者和投機(jī)者感興趣的東西，其觀點(diǎn)或是基于一些權(quán)威的度量方法或至少比那些沒人幫助的客戶的觀點(diǎn)更可靠。

多年以來，這類服務(wù)機(jī)構(gòu)在沒有人認(rèn)真從事預(yù)測(cè)工作的情況下作股市預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果有時(shí)對(duì)有時(shí)錯(cuò)，因而其盡可能采取折中的態(tài)度以避免被證明徹底錯(cuò)誤（存在一種很好研究的德爾菲方法，它可以成功地調(diào)節(jié)從現(xiàn)在到將來發(fā)生的任何事情）。就我的觀點(diǎn)來看————也許有點(diǎn)偏激————它們的這一工作根本就沒有真正的意義，只不過滿足了人們的一些心理需要。幾乎每個(gè)熱衷于股票投資的人都想聽聽別人對(duì)股市的分析。這一要求客觀存在，必須被滿足。

當(dāng)然，這類機(jī)構(gòu)有關(guān)商業(yè)狀況的解釋和預(yù)測(cè)是比較權(quán)威的、有價(jià)值的，有關(guān)結(jié)果對(duì)證券的買主和賣主都很有用，而且在各種情況下都有助于使股票和證券形成相當(dāng)合理的價(jià)格。毫無疑問，服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的資料增加了顧客可獲得的信息，并有助于他們作出投資決策。

很難評(píng)價(jià)這類機(jī)構(gòu)有關(guān)個(gè)別證券的建議。每個(gè)機(jī)構(gòu)都有權(quán)獨(dú)立進(jìn)行判斷，而該判斷很可能只是基于多年來苦心進(jìn)行的大范圍的研究。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為它們的涉及的范圍太大了，從而降低了其建議的價(jià)值。它們普遍認(rèn)為，只要公司近期的前景不錯(cuò)，就應(yīng)該買其股票，反之就出售其股票，而不管當(dāng)時(shí)的價(jià)格如何。這一膚淺的原則經(jīng)常使它們的建議不那么合理，而它們是有能力做得更好的。

理性投資者不應(yīng)僅僅根據(jù)從金融服務(wù)機(jī)構(gòu)那里得到的建議進(jìn)行買賣。如果這一觀點(diǎn)形成，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)才能成為提供有價(jià)值的信息和建議的機(jī)構(gòu)。

來自經(jīng)紀(jì)行的勸告

對(duì)評(píng)證券持有人來說，可能信息和建議大都來自股票經(jīng)紀(jì)人。他們是紐約交 易所和其他交 易所的成員，執(zhí)行一般委托人的買賣定單。幾乎所有的這類交 易所都有一個(gè)統(tǒng)計(jì)或分析部門回答公眾的問題，給他們提出建議。交 易所還免費(fèi)為顧客或委托提供大量的統(tǒng)計(jì)資料，其中有些是比較詳盡和有價(jià)值的。

主要的麻煩在于一個(gè)看似無知的問題，即“顧客”還是“客戶”是更合適的名稱。商業(yè)有顧客，一專業(yè)人員或組織有客戶。華爾街的經(jīng)紀(jì)界可能有任何一種商業(yè)的最高標(biāo)準(zhǔn)，但是它仍然在向真正的職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和地位摸索。

過去，華爾街的興盛主要建立在投機(jī)的基礎(chǔ)上，但股市投機(jī)者整體來說最后幾乎注定是要賠錢的。因此對(duì)于經(jīng)紀(jì)事務(wù)所來說，從純職業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作，在邏輯上幾乎是不可能的。這樣做等于要它們努力去減少而非增加自己的業(yè)務(wù)。

某些經(jīng)紀(jì)事務(wù)所已經(jīng)最大程度地向那個(gè)方向或可能期望向那個(gè)方向，禁止誘導(dǎo)或鼓勵(lì)任何人去投機(jī)。這樣的事務(wù)所的工作只限于執(zhí)行給它們的定單，據(jù)此提供金融信息和分析，并對(duì)證券投資的優(yōu)點(diǎn)提供自己的觀點(diǎn)。因此，至少在理論上，它們對(duì)投機(jī)者的盈虧不負(fù)任何責(zé)任。

但大多數(shù)事務(wù)所認(rèn)為，它們的業(yè)務(wù)是執(zhí)行委托定單，其業(yè)務(wù)的成功在于提供給投資者想得到的東西。然而，大多數(shù)顧客想得到的是投機(jī)性的建議和暗示，因此一般事務(wù)所的考慮和行為日益接近市場(chǎng)交 易。它們努力幫助顧客在某些領(lǐng)域賺錢，而這些領(lǐng)域用幾乎是確定無疑的法則證明最終是要損失的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，操作中的投機(jī)成分最終不會(huì)給大多數(shù)顧客帶來利潤(rùn)，但操作中類似真正投資部分所形成的利潤(rùn)可能會(huì)大大抵消投機(jī)的損失。

投資者從經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的兩類雇員那兒獲得建議和信息，即顧客經(jīng)紀(jì)人（或賬戶執(zhí)行者）和金融分析員。

顧客經(jīng)紀(jì)人，也被稱為“注冊(cè)交 易代理人”，從前承受過不光彩的名稱：“顧客的人”?，F(xiàn)在他們幾乎都具有良好的品格和豐富的證券知識(shí)，嚴(yán)格按照正確的行為準(zhǔn)則進(jìn)行操作。盡管這樣，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)務(wù)是得到委托，所以幾乎不可避免地會(huì)有投機(jī)心理。因此，不想受投機(jī)性建議影響的證券購(gòu)買者同顧客經(jīng)紀(jì)人打交 道時(shí)，一定要謹(jǐn)慎，一定要通過語言和行為明確表明自己證證券市場(chǎng)任何類似“小費(fèi)”的東西一點(diǎn)都不感興趣。一旦顧客經(jīng)紀(jì)人明確了購(gòu)買者是一個(gè)真正的投資者后，會(huì)尊重他的觀點(diǎn)并給予合作。

一位具有多年工作經(jīng)驗(yàn)的金融分析員，完全能勝任證券分析工作。他對(duì)個(gè)別證券進(jìn)行詳盡的研究，仔細(xì)比較同一領(lǐng)域的各種證券，最后形成關(guān)于各種股票和債券的安全性和吸引力及其內(nèi)在價(jià)值的專家觀點(diǎn)。

要想成為一個(gè)金融分析員，沒有嚴(yán)格的要求，這件事情對(duì)局外人來說似乎是奇怪的。與此相反，要想成為一個(gè)顧客經(jīng)紀(jì)人，必須通過有關(guān)的考試和品格測(cè)試，并且須被紐約股票交 易所正式接受和注冊(cè)。實(shí)際上，大多數(shù)年輕的金融分析員都受過大量的在校專業(yè)訓(xùn)練；而來的則已獲得長(zhǎng)期的相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)情況下，可以依賴經(jīng)紀(jì)行來證明他的工作質(zhì)量和他作為分析員的能力。

經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的顧客可直接和金融分析員打交 道，也可能過顧客經(jīng)紀(jì)人。不管那種情況，分析員都能提供給顧客大量的信息和建議。這里我要強(qiáng)調(diào)：對(duì)于投資者，金融分析員的價(jià)值很大程序上取決于投資者自己的態(tài)度。如果投資者向分析員提出正確的問題，他就可能得到正確的、至少是有價(jià)值的答案。我確信，受雇于經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的金融分析員被人們認(rèn)為同樣也是市場(chǎng)分析員，這對(duì)他們是不利的。當(dāng)問他們某個(gè)普通股是否“適當(dāng)”時(shí)，問題也就經(jīng)常意味著“這個(gè)股票在下幾個(gè)月會(huì)漲呢？”結(jié)果他們?cè)谧髯C券分析時(shí)，不得不同時(shí)盯著股價(jià)的波動(dòng)，而這根本無助于合理的思考并得出有價(jià)值的結(jié)論。

注冊(cè)金融分析員

本節(jié)將討論一些有關(guān)證券分析的概念及其可能的成就。許多為經(jīng)紀(jì)事務(wù)所工作的金融分析員對(duì)那些希望獲得更多利潤(rùn)的真正投資者是有幫助的。對(duì)于顧客經(jīng)紀(jì)人，應(yīng)該在開始就讓金融分析員充分了解投資者的態(tài)度和目標(biāo)。一旦售票員確信他是在和一個(gè)真正的投資者而不是重視行情的人打交 道，他的建議就極有可能被證明是有價(jià)值的。

1963年，給予金融分析員專業(yè)地位和責(zé)任的工作取得了重要進(jìn)展。金融分析員稱號(hào)（CFA)被授鄧 那些通過必要考試的資歷較深的實(shí)踐者。（注1）考試的范圍包括證券分析和證券組合管理，使這一工作明顯地和有意識(shí)地與原來建立的注冊(cè)會(huì)計(jì)師專業(yè)制度相一致。這一新的考核和控制手段有助于提高金融分析員的標(biāo)準(zhǔn)并最終把他們的工作放在真正專業(yè)的基礎(chǔ)上。

投資銀行

“投資銀行”是個(gè)術(shù)語，在這里是指那些主要從事新股和債券的承銷、包銷和出售的公司（包銷意味著確保發(fā)行公司或其他發(fā)行人的證券全部賣出）。許多經(jīng)紀(jì)事務(wù)所進(jìn)行大量的包銷活動(dòng)，一般只是局限于參與主要投資銀行組織的包銷群體。當(dāng)牛市活躍時(shí)，承銷和為一些量比較小的新普通股融資，是經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的另一發(fā)展趨向。

投資銀行可能是華爾街金融界最受尊敬的部門，因?yàn)檎峭ㄟ^它，金融為工業(yè)的擴(kuò)張注入了新的資金。事實(shí)上，一個(gè)有活力的股市的維持（盡管存在大量的投機(jī)活動(dòng)），很大程度上是因證券交 易所促進(jìn)了股票和債券的銷售。如果投資者或投機(jī)者看不到市場(chǎng)提供給他們的新股，他們可能會(huì)拒絕購(gòu)買。

投資銀行和投資者之間的關(guān)系基本上是賣方和可能的買主之間的關(guān)系。在過去，大量以美元價(jià)值發(fā)行的新證券包含

注1 這個(gè)考試是由注冊(cè)金融分析員機(jī)構(gòu)組織的，該組織是金融分析員協(xié)會(huì)的一個(gè)分支機(jī)構(gòu)，后者現(xiàn)在包括超過8000名成員的子協(xié)會(huì)

了債券，其主要買主是金融機(jī)構(gòu)，如銀行和保險(xiǎn)公司等。在這種業(yè)務(wù)中，證券銷售商是同那些精明的和經(jīng)驗(yàn)豐富的買主打交 道。所以，證券商提供給顧客的建議，必須以懷疑的眼光經(jīng)過仔細(xì)的審視，因?yàn)檫@些交 易總是受商業(yè)地位的影響。

但個(gè)體證券買主和投資銀行、包括從事證券包銷的股票經(jīng)紀(jì)人之間的關(guān)系，情況就不同了。這種買主一般經(jīng)驗(yàn)不足，并且沒那么精明。他很容易受賣方建議的影響，尤其是對(duì)普通股，因?yàn)樗?gòu)買時(shí)內(nèi)心里有一種短時(shí)間內(nèi)獲取大量利潤(rùn)的愿望。由于這些因素的影響，投資者的警戒主要在于對(duì)賣方道德上和職業(yè)規(guī)范上的顧忌，而非自己在這方面的才能；在顧問的忠誠(chéng)和能力得到充分證實(shí)的情況下，這類投資者才會(huì)根據(jù)其他人的建議采取行動(dòng)。

其他顧問

與當(dāng)?shù)氐你y行家商量投資問題是一個(gè)好的傳統(tǒng)習(xí)慣，特別是在小的城市。雖然一個(gè)商業(yè)銀行家可能在證券價(jià)值方面不完全在行，但他是有經(jīng)驗(yàn)的且是謹(jǐn)慎的。他對(duì)沒有技巧的投資者特別有幫助，這類投資者經(jīng)常試圖偏離直接的、不刺激的保守政策途徑，因此需要受到謹(jǐn)慎建議的持續(xù)影響。在證券交 易的選擇中尋求咨詢的更機(jī)敏和更激進(jìn)的投資者，一般不會(huì)發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行家的觀點(diǎn)特別適合于自己的目標(biāo)。

對(duì)向親朋好友尋求投資建議這一普遍的習(xí) 俗，我通常采取更嚴(yán)肅的態(tài)度。詢問者總是認(rèn)為他有理由假設(shè)他所咨詢的人有超凡的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。我自己的觀察表明，選擇合適的非專業(yè)顧問和自己獨(dú)立選擇合適的證券一樣困難。這樣得來的建議并非都是有用的。

小結(jié)

準(zhǔn)備為自己的資金管理支付費(fèi)用的投資者，可能會(huì)明智地選擇某一有良好聲譽(yù)和被大力推薦的投資咨詢部門，另外，他們也可以使用一些大的信托公司的投資部門或紐約證券交 易所提供的有償管理服務(wù)。結(jié)果絕不會(huì)是最佳的，但與一般消息靈通的和謹(jǐn)慎的投資者預(yù)期的投資效果是相當(dāng)?shù)摹?/p>

許多投資者在沒有特別支付的情況下獲得建議，因此，有理由認(rèn)為，他們沒有權(quán)力而且不應(yīng)該期望比一般的投資結(jié)果更好。投資者應(yīng)該對(duì)所有人都持謹(jǐn)慎態(tài)度，無論是客戶經(jīng)紀(jì)人還是證券銷售商，盡管他們對(duì)投機(jī)收入和利潤(rùn)作出了允諾。這對(duì)證券的選擇和在市場(chǎng)中以閃爍其詞的方式指導(dǎo)交 易都是適用的。

防御型投資者，正像我所定義的，一般不能對(duì)他們的顧問所推薦的證券作出獨(dú)立判斷，但量他們能明確地并且甚至反復(fù)地表明自己要買的證券種類。若他們遵循我的建議，他們會(huì)只買高等級(jí)債券和主要公司的普通股，假設(shè)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和分析，這些證券能以不很高的價(jià)格買到。任何聲譽(yù)好的股票交 易所的證券分析員都可以列出一些這類普通股，并且向投資者擔(dān)保，根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)判斷，目前的價(jià)格水平是否相當(dāng)?shù)谋Ｊ亍?/p>

進(jìn)攻型投資者，通常會(huì)和他們的顧問保持密切的關(guān)系，會(huì)要求顧問詳細(xì)解釋提出的建議，并且堅(jiān)持對(duì)建議作出獨(dú)立的判斷。這意味著投資者會(huì)使他的預(yù)期和證券操作的特點(diǎn)符合他在該領(lǐng)域的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，而只有在投資顧問的正直和能力得到完全證明這一例外情況下，投資者才會(huì)不加理解地按照建議行事。