5. 通用組合策略: 防御型投資者
奇跡能夠通過正確的個人選擇而出現(xiàn)，即在一個正確的水平上買入，在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，就像他不能在樹上找到錢一樣。要購買的證券類型和想得到的回報率不是取決于投資者的金融實(shí)力，而是與知識、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技能。
一個投資方案的基本特點(diǎn)在很大程度上由個體所有者的地位和性能所決定。一方面，我們有儲蓄銀行、人壽保險公司以及所謂合法的信托基金。直到現(xiàn)在，許多州在法律上仍將投資限于高等級的債券或高等級的優(yōu)先股。另一方面，我們有富有的和有經(jīng)驗(yàn)的商人，如果他們認(rèn)為購買是有吸引力，那么在他們的證券目錄中將會包含任何一種債券和股票。
那些不能承受風(fēng)險的人，應(yīng)該對他們的投資取得較低的回報感到滿意。這是一個古老而正確的原理。從這點(diǎn)出發(fā)已經(jīng)形成了一個概念：投資者所預(yù)期的回報率或多或少與他準(zhǔn)備承擔(dān)的風(fēng)險成正比。我的觀點(diǎn)是不同的。更確切地說，投資者所追求的回報率依賴于投資者愿意和能夠完成任務(wù)的明智的努力程度。被動的投資者只能得到小的回報，因?yàn)樗认氚踩植幌脒^多地?zé)┬?；而機(jī)警的和進(jìn)取的投資者則能得到最大的回報，因?yàn)樗\(yùn)用了最大的智力和技巧。在許多情況下，購買一種有可能獲得較大收益的廉價證券的風(fēng)險，比購買收益大約4.5％的常規(guī)債券的風(fēng)險要小得多。
債券：股票分配中的基本問題
前面已經(jīng)概述了防御型投資者的投資組合策略。投資者應(yīng)該將他的資金在高等級的債券和高等級的普通股之間進(jìn)行分配。
我建議將其作為一個基本指導(dǎo)原則：投資者不應(yīng)將少于25％或多于75％的資金投資于普通股，而應(yīng)相反將75％～25％的資金投資于債券。這說明在兩個主要的投資媒價之間，標(biāo)準(zhǔn)的劃分應(yīng)該是相等的，或50％對50％。根據(jù)傳統(tǒng)，增加普通股持有比例的正確理由，是在持久的熊市中出現(xiàn)“廉價”水平；相反，當(dāng)投資者判斷市場水平高得危險時，正確的做法應(yīng)該是將普通股的比例降低到50％以下。
這些習(xí) 點(diǎn)貼式的格言總是易于闡述清楚而難以遵循，因?yàn)樗鼈兣c引起牛市和熊市的人類本性相違背。一種對普通股持有者固有的策略是：當(dāng)市場超過一定點(diǎn)位時應(yīng)清倉，而在點(diǎn)位相應(yīng)下降后再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過去取得很大成功和挫折的對立方式進(jìn)行操作，而且必須如此操作————這點(diǎn)作者相信————我們在將來很可能也會如此。
如果投資與投機(jī)之間的區(qū)別像從前那樣清楚，那么我們或許能夠?qū)⑼顿Y者想像成為精明的、有經(jīng)驗(yàn)的群體，他們在高價位時將股票賣給輕率的、運(yùn)氣不好的投機(jī)者，而在低價位時從投機(jī)者手中買回。這種情形在很久以前或許是真的，但從1949年后，就很難將其與金融發(fā)展等同起來。沒有跡象表明諸如互助基金的專業(yè)操作已經(jīng)受這種方式引導(dǎo)。在證券中，由兩種主要基金（負(fù)債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化，其銷售活動與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯(lián)系。
如果股票市場已經(jīng)與其固有的邊界失去接觸，而新的邊界還沒有建立，那么本書就不能向投資者提供任何可信的準(zhǔn)則，以便通過這些準(zhǔn)則將其普通股持有量減少到25％的最小量，并在以后將它們恢復(fù)到75％的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應(yīng)多于一半，除非他對自己股票位置的正確性深信無疑，并且相信自己能夠平靜地對待1962年類型的市場下跌。因而，我反對在那時以多于50％的比例投資于普通股。但是，由于互補(bǔ)的原因，勸告人們將數(shù)量降低到50％以下幾乎同樣是困難的，除非投資者對當(dāng)前的市場水平感到不安，并滿足于在未來的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。
這樣，導(dǎo)致我向大多數(shù)讀者提出可能是過分簡單的50：50公式。在這個公式中，指導(dǎo)原則就是盡可能符合實(shí)際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當(dāng)市場水平的變化已經(jīng)提高了普通股的比例時，例如55％，那么可以通過賣掉1/11的股票并將收益轉(zhuǎn)移到債券而恢復(fù)平衡；相反，當(dāng)普通股比例下降到45％時，則用1/11的債券資金購買另外的股票。
應(yīng)當(dāng)指出，耶魯大學(xué)根據(jù)1937年后幾年的數(shù)據(jù)復(fù)出了幾乎相似的結(jié)論，但它是圍繞35％普通股的“正常持有量”變動的。然而，在50年代早期，耶魯大學(xué)似乎放棄了過去著名的公式，進(jìn)而于1963年，在證券組合中股票占了61.5％（在那時，65個類似大學(xué)的募捐資金，總計接近50億美元，持有55.8％的普通股）。耶魯大學(xué)的例子說明，大的市場上漲對曾經(jīng)流行的投資準(zhǔn)則產(chǎn)生了幾乎致命的影響。然而，我確信50：50模型對防御型投資者是很有益的。它非常簡單，毫無疑問瞄準(zhǔn)了正確方向。它給予追隨者以下的感覺，相應(yīng)于市場發(fā)展，他至少做出了某些行動；最重要的是，當(dāng)市場上升到越來越危險的高度時，它將限制他拿出越來越多的錢投入普通股。
更進(jìn)一步，在上升的市場中，一個真正的防御型者將會滿足于他的組合投資的一半所顯示的收益；而當(dāng)嚴(yán)重下跌時，他可能從他的境況要比更喜歡冒險的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。
債券的組成
債券投資的目標(biāo)相當(dāng)簡單：選擇產(chǎn)生最好回報并有高度安全性的證券。公共機(jī)構(gòu)的投資者關(guān)心在短期、中期和長期之間的選擇，并利用所持有的一部分，準(zhǔn)備在交 易中犧牲收益的重要部分，以保證阻止與短期證券相連的價格下跌。在這本書中，我們僅處理單個投資者的組合投資問題。由于這些原因，選擇債券時不應(yīng)受太多復(fù)雜因素的干擾。
在過去的許多年中，唯一適合個人購買的證券是美國儲蓄債券。它的安全性一直是毫無疑問的，并且能夠獲得比其他一等債券投資更高的回報。它提供了退還貨幣的選擇權(quán)和其他權(quán)利，這些大大增加了它的吸引力。在早期的版本中，我就此寫了完整的一章，標(biāo)題為：“美國儲蓄債券：投資者的福利”。
正像我曾指出的，美國儲蓄債券還具有一個優(yōu)點(diǎn)：它適合于個人投資者購買。對于資本有限的人而言，例如，投資不超過1萬美元，我認(rèn)為它仍然是最容易的和最好的選擇，但擁有大量資本的人可能會發(fā)現(xiàn)其他更理想的媒介。
讓我列舉一些值得投資者考慮的主要類型的債券，并簡單地描述它們的安全性、收益、市場價格風(fēng)險、所得稅情況及其他特點(diǎn)。
a. 美國儲蓄債券，系列E.
它到期時將有3.75％的收益，而提前支取則收益更小。例如，如果在購買后3年支取，每年的收益大約于3.3％。這反映了同樣質(zhì)量的短期和長期債券收益的標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系。
因?yàn)榇藗軌蛞圆坏陀诔杀緝r在任何時候被持有者贖回，所以從嚴(yán)格意義上講，它根本沒有任何市場風(fēng)險。提前兌付所得到的低于3.75％的收益，與以固定3.75％的債券銷售在原始價值的微小損失上是等同的。
債券的利息股從于聯(lián)邦所得稅而不是州所得稅。聯(lián)邦所得稅可以由債券持有者選擇以兩種方法支付：一是每年按照贖回債券時增加的收入支付，一是延期到債券實(shí)際兌現(xiàn)時支付。
持有者有權(quán)以公開價格贖回是這一債券的最大特點(diǎn)。1950年后，當(dāng)其他債券價格急劇下跌時，這一特點(diǎn)證明是很有價值的。如果愿意，持有者還可以通過以3.75％的稅率拖延所得稅，進(jìn)一步選擇債券的持有時間（老的債券已經(jīng)享有延長至少10年的選擇權(quán)，1957年5月后發(fā)行的債券的延長期限在1964年早期還沒有宣布）。
該債券如丟失，損壞或被偷，可以無成本彌補(bǔ)。
每年，個人擁有者被限制購買到期價值1萬美元的債券（系列E.，成本是7500美元），而對共同擁有者的規(guī)定是典型的家庭有可能每年購買更多的數(shù)量。當(dāng)擁有者去世時，債券可付與指定的個人。它們不可以被出賣、轉(zhuǎn)讓或像其他債券一樣作抵押品。
b. 美國儲蓄債券，系列 H.
這些債券按面值發(fā)行（100％），期限10年，每半年付息一次。在最初的18個月，支付2.57％的平均利息，然后按固定的4％支付；在10年的持有期間，綜合利息為3.75％。沒有延長期限的規(guī)定。其他規(guī)定與系列E.相似。
c. 其他美國債券
這些債券包含了各種息票率和期限。它們就利息的支付和本金而言是非常安全的。它們適用于聯(lián)邦政府所得稅，而不是州所得稅。收益主要隨期限而變化。在1964年初，超過10年的長期債券可得到平均4.13％的收益，3至5年的中期債券收益為4.05％，短期債券收益為3.76％。
d. 州和市政債券
它們的主要特點(diǎn)是免收聯(lián)邦所得稅，也免收發(fā)行債券的州（而不是其他地方）的所得稅。它們或者州或其分支機(jī)構(gòu)的直接責(zé)任證券，或者為“收益?zhèn)?，其利息支付依賴于道路、橋梁、建筑物等征稅的收益。不是所有的免稅債券都受堅?qiáng)保護(hù)，從而證明防御型投資者的購買是正確的。在進(jìn)行選擇時，投資者可能受摩迪和標(biāo)準(zhǔn).普爾給出的每一種債券等級的影響。三種最高等級Aaa、Aa或A債券之一，應(yīng)該構(gòu)成安全性的指標(biāo)。這些債券的收益將隨著質(zhì)量和期限而變化，短期債券給出較低的回報。1964年，在標(biāo)準(zhǔn).普爾市政債券指數(shù)中所代表的債券，平均質(zhì)量等級為Aa，20年期限，在1964年早期收益率為3.41％。當(dāng)時賓夕法尼亞州建設(shè)局債券的代表性收益率是：1965年到期的為2.20％，1975年到期的為3.05％，最長（1989年）期限的為3.90％。
e. 公司債券
這些債券受聯(lián)邦和州稅收的限制。在1964年初，那些質(zhì)量最高、期限為25年的債券的收益率為4.4％，中低等長期債券的收益率是4.85％。在每一個等級上，短期債券收益比長期債券要少。
評論：以上概述表明普通投資者在高等級的債券間有幾種選擇。與應(yīng)該課稅的證券比較，高所得稅階層的人能從良好的免稅證券中獲得更好的凈收益。對其他債券而言，應(yīng)課稅的收益范圍似乎是從美國儲蓄債券的3.75％到頂級公司債券的大約4.5％。這個范圍對小規(guī)模債券業(yè)務(wù)量不太重要。
（1）價格變化性
投資者應(yīng)該知道，即使本金和利息的安全性沒有問題的，但隨著利率的變動，長期債券的市場價格也可能會有很大的變化。表14給出了幾年來各種類型投資平均收益變化的數(shù)據(jù)，從中可以看出，在高等級（Aaa）債券上的變化是相當(dāng)驚人的。(好*書*多^.^整*理*提*供)表15顯示了兩種代表性債券的價格波動。
表14 ?1919～1963年各種類型投資的收益比較（％）
?年份 美國 市政 Aaa債券 ?Bbb債券 公司債券（注c） 儲蓄
儲蓄 ?國庫券 債券（注b） （高等級 ?銀行
債券（注a） （長期， ?（免稅） ，優(yōu)先股） ?存款（注d）
應(yīng)交 稅）
1919年 ?4.73 4.46 5.55 6.99 ?6.07 ?4.00
1928年 ?3.33 4.05 4.73 5.71 ?4.90 ?4.39
1932年 ?3.68 4.65 5.09 8.76 ?5.89 ?3.71
1935年 ?2.90 ?2.69 3.40 3.53 4.51 ?4.45 ?2.23
1940年 ?2.90 ?2.21 2.50 2.44 4.08 ?4.00 ?1.94
1946年 ?2.90 ?2.19 1.64 2.44 2.84 ?3.50 ?1.66
1953年 ?3.00 ?2.92 2.72 3.12 3.55 ?4.10 ?2.52
1963年 ?3.75 ?4.14 3.34 4.35 4.85 ?4.32 ?4.08
a. 系列 A.、E.和H. b. 來源于標(biāo)準(zhǔn).普爾 c.來源于摩迪 ?d. 紐約州平均值。
表15 1905～1963年兩種代表性債券的價格波動
（以美元為單位）
時間 ?阿奇生通用公司 北太平洋通用公司
4s, 1995 3s, 2047
（高質(zhì)量） （中等質(zhì)量）
1905年高 ?105.50 79.00
1920年低 ?69.00 ?49.50
1928年高 ?99.00 ?73.00
1931～1932年高 ?75.00 ?46.75
1936年高 ?117.25 85.25
1939～1940高低 ?99.50 ?31.50
1946年高 ?141.00 94.75
1948～1949年低 ?115.75 56.00
1950～1954年高 ?131.375 ?81.00
1957～1961年低 ?88.00 ?55.00
1963年平均值 ?90.25 ?59.75
（2） 更高收益的債券投資
通過犧牲質(zhì)量，一個投資者可從他的債券中得到更高的收入回報。長期的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)說明，普通投資者總是很明智地遠(yuǎn)離高收益的債券?？傮w而言，當(dāng)這種債券可以比第一流的債券在整個收益上表現(xiàn)得稍微好一點(diǎn)時，它們就使擁有者面臨太多的不利于發(fā)展的個人風(fēng)險，范圍從令人不安的價格下降到真正的不履約（交 易機(jī)會不會經(jīng)常出現(xiàn)在低等級的債券中，因此這需要特殊的研究和技巧以成功地開拓）。
（3） 作為債券替代的儲蓄
現(xiàn)在，一個投資者可以從商業(yè)或儲蓄銀行得到像他從第一流的債券得到的幾乎一樣高的利率。銀行儲蓄賬戶的利息將來可能降低，但在目前情況下，它們是個人債券投資的合適替代物。
（4） 可轉(zhuǎn)換債券
就形式而言，可轉(zhuǎn)換債券由于提供了安全性和獲得機(jī)會，從而表現(xiàn)出明顯的吸引力。它的索取權(quán)排在公司的普通股之前；如果后者價格上升得足夠高，轉(zhuǎn)換權(quán)應(yīng)有了價值，債券就可能以高于成本價賣出。然而，這樣的優(yōu)點(diǎn)是要付出代價的。這種債券的價格可以比有相同安全性而沒有可轉(zhuǎn)換權(quán)的債券高出20％。因此，可轉(zhuǎn)換債券的購買者實(shí)際上從兩種不同東西的“包裹”中得到了好處：普通債券加對普通股的購買權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券也有投資決策問題，它貶低了對防御型投資者的適用性。我將在關(guān)于進(jìn)攻型投資者的章節(jié)中詳細(xì)討論這種類型的證券。
（5） 買入規(guī)定
大多數(shù)債券在到期之彰可以被支付（當(dāng)然，這里非常例外的是美國儲蓄債券，其贖回權(quán)給予持有者而不是債務(wù)人）。在特殊情況下，債券可在保險后，以適當(dāng)高于發(fā)行價5％的保險費(fèi)被公平地購買。人們很少注意不滿意的情況，其中，買入規(guī)定已經(jīng)將債券持有者作為一個階層。這意味著，在基本利率波動較大的時期，債券投資者不得不首當(dāng)其沖地面對不利于自己的變化，并且除了少量喜歡的債券外，被剝奪了一切。讓我們舉一個例子來清楚地說明這一點(diǎn)，因?yàn)樗苤匾覐V泛被忽視。
1928年，美國燃?xì)怆娏疽?01美元的價格向公眾出售了期限為100年、退稅5％的憑單債券，收益率為4.95％。4年后，在極度蕭條中，債券以62.5美元的低價售出，收益率為8％。這反映了非常不利的經(jīng)濟(jì)的市場條件對高質(zhì)量投資債券的影響。相反，在后幾年中，在有利的情況下，這種債券的利率跌到了3％以下。這意味著這種5％債券的價格上漲超過160美元。但在1946年3月的這個點(diǎn)位，這種債券僅能以106美元的價格被贖回。
典型債券合同中的買入特征是“我得頭，你失尾”。在1934年至1946年利息下降的12年中，大多數(shù)投資者收兌了他們的長期、高付息債券，并且被迫接受越來越低的回報率。如果沒有買入特征，他們的收入就不會減少并且他們債券的本金值會有巨大的增加。在1950年后，利率開始回升，那些在1946年以高價買進(jìn)低息債券的投資者，他們的本金值實(shí)際上減少了?？偠灾寒?dāng)利率下降時，買入特征迫使投資者失去收入；當(dāng)利率上升時，投資者會失去本金。
這種安排從投資者的角度來看很不合理，因而投資者不應(yīng)該在不安全的情況下去購買它。
近年來，或許是機(jī)構(gòu)投資者遺留下來的要求，買入規(guī)定情況有很大的改善。大多數(shù)新債券要么是不可贖回的，要么在發(fā)行后許多年才能贖回。
直接的（不可轉(zhuǎn)換債券）優(yōu)先股
在這里，應(yīng)該對優(yōu)先股做某些觀察。真正好的優(yōu)先股能夠而且確實(shí)存在，盡管它們的投資形式不好，但它們本身是好的。典型的優(yōu)先股持有者將安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股紅利被取消，或甚至更危險，那么其地位就不穩(wěn)定了。另一方面，典型的優(yōu)先股除了享受超出固定股息的利率外，不參與公司利潤的分配。因此，優(yōu)先股持有人既沒有債券持有者（或債權(quán)人）的決定索取權(quán)，也沒有普通股持有者（或合伙人）享有的獲取利潤的可能性。
在蕭條時，優(yōu)先股法定地位上的這些弱點(diǎn)便更加明顯。所有優(yōu)先股中，只有一小部分使自己處于牢固的地位，在整個變遷中保持一個毫無問題的投資地位。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，購買優(yōu)先股的時間，是臨時性的逆境使得它們的價格被過分壓低時（在這時，它們可能適合于進(jìn)取的投資者，但不適合于防御型投資者）。
換句話說，它們應(yīng)該在廉價的基礎(chǔ)上被購買，或根本不被購買。我們今后將更加關(guān)心可轉(zhuǎn)換債券和有類似權(quán)利的債券，因?yàn)樗a(chǎn)生了某些特殊的獲利可能性。
優(yōu)先股總體地位的另一個特點(diǎn)值得一提：公司購買者比個人投資者有好得多的納稅地位。基于它們普通利息的收入總量，公司僅需支持紅利收入15％的所得稅。從1965年起，公司稅率是48％，這意味著作為優(yōu)先股紅利收入的100美元僅需納稅7.20美元，而作為債券利息收入的100美元則需納稅48美元。另一方面，除了最近有一點(diǎn)減免外，個人投資者在優(yōu)先股投資上須支持與債券同樣多的稅收。所以，嚴(yán)格地按邏輯講，所有投資等級的優(yōu)先股應(yīng)該由公司購買，就像所有免稅債券應(yīng)該由支付所得稅的投資者購買一樣。
股票形式
如同迄今所討論的，債券形式和優(yōu)先股形式，是易于理解和相對簡單的。債券持有者有權(quán)在確定的日期得到固定的利息和返還的本金；優(yōu)先股所有者取得固定的股息，更重要的是，股息必須在任何普通股紅利之前支付，它的本金值在任何指定的日期前不會到期（股息可能是累積的或非累積的，股票持有者可能有也可能沒有選舉權(quán)）。
上面討論了大多數(shù)債券和優(yōu)先股，以及分配中的基本總量。毫無疑問，仍有數(shù)不清的例外，最著名的類型是可轉(zhuǎn)換債券和類似的債券及收入債券。除了這些外，還有許多債券，就它們對本金、利息或紅利的索取權(quán)、選舉權(quán)、分解權(quán)等等而論，都存在獨(dú)自的奇異性。
在一個標(biāo)準(zhǔn)的投資組合策略中，混合的或不規(guī)則的證券形式被作為防止證券雜質(zhì)的主要的外觀依據(jù)。評價這些特殊證券的真正效果或價值經(jīng)常是很困難的。證券的期限實(shí)際上可能有不尋常的吸引力，并且它也可能構(gòu)成例外的情況。在例外的情況下，不規(guī)則證券僅應(yīng)該被有進(jìn)取心的投資者購買，那些防御型的投資者不應(yīng)該去碰它們。
普通股的利弊
在本書的第一版中（1949年），我發(fā)現(xiàn)對所有投資組合中包含大量普通股成分的情況插入一長段說明是必要的。普通股通常被認(rèn)為具有高投機(jī)性，因而是不安全的；它們曾經(jīng)從1946年的高水平大幅度地下跌，但這并沒有吸引投資者，反而削弱了投資者在股票證券交 易的信心。我已經(jīng)對隨后16年中出現(xiàn)的逆境做過評論，股票價格的大幅上升現(xiàn)在已使得它們在所記錄的高水平上看來是安全和可獲利的投資，但實(shí)際上可能伴隨著相當(dāng)大的風(fēng)險。
我在1949年對普通股的優(yōu)點(diǎn)所作的認(rèn)證取決于兩個主要觀點(diǎn)：第一點(diǎn)是，它們提供了相當(dāng)程度上的保護(hù)，以避免由于通貨膨脹使投資者的資金遭受損失，而債券卻不能提供任何保護(hù)。題為“股票對債券維持的實(shí)際收入”的圖為這個認(rèn)證提供了證據(jù)。第二點(diǎn)是，多年來，它們給予投資者更高的平均回報。它的產(chǎn)生是由于平均紅利收入超過好的債券收益和未分配的利潤重新投資的結(jié)果。
盡管這兩個優(yōu)點(diǎn)是很重要的，并且在過去長期使普通股比債券有好得多的記錄。但是我經(jīng)常告誡，如果股票購買者為他的股票支付太高的價格，他可能會失去這些利潤。市場水平回升到1929年至1932年大幅下跌的邊緣花費(fèi)了25年時間。從1957年起，由于它們的高價格，普通股又一次失去了紅利收入高于債券利率收入的傳統(tǒng)優(yōu)點(diǎn)，剩下就要看通貨膨脹因素和經(jīng)濟(jì)增長因素在將來是否會彌補(bǔ)這個不利的發(fā)展。
讀者應(yīng)該清楚，在這個水平上，我們一般不會熱心于普通股。根據(jù)已經(jīng)給出的理由，我感覺到，防御型的投資者不可能在他的有價證券中沒有一定比例的普通股，即使他必須把它們看作是兩種禍害中較小的一個————較大的是全部持有債券所帶來的風(fēng)險。
投資普通股的原則
對防御型投資者的組合策略，普通股的選擇是很簡單的。下面提出應(yīng)遵守的四個原則：
1. 應(yīng)該有適當(dāng)?shù)牡皇情L度的多樣化，就也許意味著有最少10種和最多大約30種不同的證券。
2. 所選擇的每一個公司應(yīng)該是大的、突出的、謹(jǐn)慎投資的。盡管這些修飾語是不確定的，但它們的一般意義是清楚的。關(guān)于該點(diǎn)的討論被放在本章的結(jié)尾。
3. 每個公司應(yīng)該具有一個長期的連續(xù)的紅利支付的記錄（在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的所有證券滿足了這個紅利要求）。為了明確這占為，我建議連續(xù)紅利支付的要求至少從1940年開始。該點(diǎn)將簡捷地我們帶進(jìn)現(xiàn)在一般所指的“戰(zhàn)前”時期。
4. 聯(lián)系到過去7年的平均收益，投資者應(yīng)該表明他將愿意為一個證券所支付的價格的界限。我建議這個界限設(shè)置為平均收益的25倍，并且不多于最近12個月的20倍。這個限制幾乎將所有最強(qiáng)的和最流行的公司從組合證券中去掉了。特別是，它實(shí)質(zhì)上取消了在過去很多年中被投機(jī)型和機(jī)構(gòu)投資者所喜愛的整個成長股目錄。
成長股和防御型投資者
術(shù)語“成長股”被用于這樣一種股票：其過去每股收益的增長遠(yuǎn)高于整個普通股的收益率且人們預(yù)計今后仍會如此（一此權(quán)威人士認(rèn)為，真正的成長股應(yīng)該有望在10年至少將其收益翻倍，即它們的復(fù)合年收益率增長超過7.1％）。顯然，如果支付的價格不過分的話，這種類型的股票具有購買和擁有的吸引力。當(dāng)然，由于成長股長期以與現(xiàn)在收益相聯(lián)系的高價出售，并且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數(shù)出售，因而是存在問題的。這說明在成長股中已經(jīng)導(dǎo)入了相當(dāng)重的投機(jī)因素，并在這個領(lǐng)域以遠(yuǎn)不是簡單的方式進(jìn)行了成功運(yùn)作。
最主要的成長股長期以來一直是國際商業(yè)機(jī)器公司股票，它已經(jīng)為幾年前購買它并堅持持有的那些人帶來了豐厚的回報。我已經(jīng)指出，這個“最好的普通股”在1961年至1962年的6個月下跌中，其市場價格實(shí)際上已經(jīng)下跌了50％。其他成長股對不利的發(fā)展，表現(xiàn)得更加脆弱；在某些情況下，不僅價格已經(jīng)跌回，而且收益也是如此，因而給那些擁有它們的人造成了雙重?fù)p失。適合我們目的的第二個例子是得克薩斯儀器股價有限公司股票，它在6年中價格從5美元上升到256美元，沒有支付紅利，而它的收益從每股40美分增加到3.91美元（注意：價格上升是利潤的5倍，這是流行的普通股的特點(diǎn)）。但兩年后，收益下跌了將近50％，并且價格下跌了4/5，到49美元。
從這些例子，讀者將會明白為什么我把成長股總體上作為防御型投資者的一個很不確定和有風(fēng)險的媒價。當(dāng)然，奇跡能夠通過正確的個人選擇而出現(xiàn)，即在一個正確的水平上買入，在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，就像他不能在樹上找到錢一樣。相反，我認(rèn)為相對不流行的因而可用合理收益幾倍價格得到的大公司群的股票，給一般公眾提供了一個合理的而非投機(jī)的選擇區(qū)域。
投資公司股票
擁有少于5000美元資金的普通股投資者將得到忠告，應(yīng)通過投資公司證券的媒價間接地獲利他的清單。大多數(shù)現(xiàn)在被購買的股價由所謂的開放型公司發(fā)行，它們通過分銷組織持續(xù)地銷售它們的證券。索價包括對銷售成本的彌補(bǔ)，其傾向于大約占基本資產(chǎn)價值的8％。股份可以在任何時間以當(dāng)時的資產(chǎn)價值回售給公司。投資者所得的紅利等于在基本證券上的支付減去運(yùn)作費(fèi)用支持，其平均大約是凈資產(chǎn)的0.55％，并且可能是公司收入的15％。
開放型公司被有效地管理著，它們肯定比典型的小投資者犯更少的嚴(yán)重錯誤。因而，毫無疑問，開放型公司使擁有少量財富的一般的投資者能夠充分履行其投資作用，這些投資者希望在相當(dāng)多的普通股中取得收益。
擁有大量財富的防御型投資者是購買開放型公司的股份還是選擇他自己的普通股組合，是一個更易引起爭議的問題。在這兩個方面有許多爭論；投資者可能按照他自己在這個事情上的觀點(diǎn)行事。
由于另外一種類型的基金，即被稱為封閉型公司基金的存在，投資公司的問題變復(fù)雜了。這樣的企業(yè)不會像開放型公司那樣持續(xù)地購買和銷售它們自己的股份，因而封閉型公司的股份，如同美國鋼鐵公司的普通股那樣，完全由公開市場的買者和賣者所決定。它們中的大多數(shù)已經(jīng)按財產(chǎn)價值的很大折扣有規(guī)律地出售。換句話說，當(dāng)?shù)湫偷墓举Y產(chǎn)的市場價值每一股份等于20美元時，那么封閉型公司的股份通常僅用16美元便可買到。
開放型公司和封閉型公司基金作為一個整體，已經(jīng)說明過去許多年的結(jié)果大致等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù)的結(jié)果（這里，我指的是所有的普通股基金）。
我確信，就經(jīng)濟(jì)而言，封閉型基金總體上比開放型基金或互助基金能夠提供更好的價值。對不同的公司和不同的年份，投資結(jié)果會在很廣的范圍內(nèi)變化；但兩個群體的整個行為是非常相似的。顯然中，那些按凈資產(chǎn)價值的80％購買封閉型股份的投資凈回報更好于按價值的108％購買開放型股份的投資凈回報（不一致的原因能夠在簡單的事實(shí)中發(fā)現(xiàn)，互助基金股份是通過很多勤奮工作的上門推銷商銷售的，而封閉型股份的銷售則沒有類似的努力）。
然而，應(yīng)該指出，有相當(dāng)一部分開放型基金為“無負(fù)荷”銷售，即按凈資產(chǎn)值而沒有附加的銷售費(fèi)用（也有一些開放型基金僅有1％或2％的附加費(fèi)用）。他們中的大多數(shù)由投資顧問商行和傭金機(jī)構(gòu)操作，并通過收取管理費(fèi)用和傭金得以補(bǔ)償。1963年底，該類型中最大的結(jié)算基金是路米斯——塞勒斯互助合作基金，最大的全普通股基金是斯庫德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。顯然，這個群體已經(jīng)產(chǎn)生了一個接近于滿負(fù)荷互助基金和封閉型公司基金的長期記錄。因?yàn)闆]有雇傭銷售商來銷售股份，因而無負(fù)荷基金不如較大負(fù)荷基金增長得那么快（這里，與儲蓄銀行人壽保險相當(dāng)類似，它們更經(jīng)濟(jì)但不如銷售商銷售保險那樣流行）。
投資于普通信托基金
投資基金股份的替代就是參與普通信托基金，它通過銀行或信托公司來運(yùn)行。由費(fèi)城吉拉德信托銀行所持有的一種普通信托基金（多樣性信托基金A）的特殊規(guī)定可作以下概述：
為了參與此基金，吉拉德信托銀行作為受托者必須建立一種個人信托，可以有個人作為合作信托者。為了將基金限制在“適度信托”規(guī)模，一個單位信托部分的參與基金不超過10萬美元。沒有管理費(fèi)或進(jìn)入基金的費(fèi)用（負(fù)荷費(fèi)）或收回資金的費(fèi)用，但信托公司通過充當(dāng)“信托不動產(chǎn)”的受托者，收取標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)用而得以補(bǔ)償。進(jìn)入或收回可以在每季度開始時進(jìn)行，基金的收入按季計算和分配。
基金被投資于美國政府債券、公司債券、優(yōu)先股和普通股。以1963年11月的價值為基礎(chǔ)，1963年的回報是3.76％（以受托人的費(fèi)用為條件）。在這一年中，凈資產(chǎn)值增加了7.3％。
讓我們假設(shè)剛才描述的基金是典型的普通信托基金————也許，除了它在優(yōu)先股中的非常大量的投資（17.6％）。一個投資者為了自己的利潤，可以通過建立一個（可撤銷的）信托基金，將他平常的資本交 給這樣的管理機(jī)構(gòu)。這時，他的地位多少類似于所謂的有補(bǔ)償?shù)幕鸸煞莩钟姓?。該基金是一個持有相當(dāng)數(shù)量的高級證券和普通股的投資公司，通常的比例大約分別是35％和65％（吉拉德信托基金在1963年11月?lián)碛衅胀ü?5.4％）。
組合策略的變化
為了觀測組合投資質(zhì)量能夠被改進(jìn)，提交 所有的證券表進(jìn)行周期性檢查現(xiàn)在是一個標(biāo)準(zhǔn)的慣例。當(dāng)然，這是投資顧問們?yōu)轭櫩吞峁┓?wù)的一個主要部分。幾乎所有的傭金機(jī)構(gòu)都準(zhǔn)備提出相應(yīng)的建議，不附帶特殊的費(fèi)用，而是以所包含的傭金作為回報。某些傭金機(jī)構(gòu)以費(fèi)用為基礎(chǔ)維持著投資服務(wù)。
當(dāng)投資者探索什么時候他的資金第一次被交 付時，可能投資者應(yīng)該至少一年一次得到與他的組合投資變化有關(guān)的相同類型的忠告。因?yàn)樗麑ψ约核蕾嚨臇|西沒有多少專業(yè)知識，因而他必須將自己委托于具有最高聲譽(yù)的商行，否則，他也許很容易落入無能的或無恥的人的手中。在任何時候，在每一個這樣的磋商中，投資者都應(yīng)該使他的顧問清楚，他希望嚴(yán)格遵守本章早些時候給出的普通股選擇的四個原則。偶然地，在第一次，如果他的清單已經(jīng)被合理地選擇，那么就沒有必要經(jīng)常和大規(guī)模地變化。
美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)
紐約證券交 易所已經(jīng)用了很大的努力來普及它的“月度購買計劃”，在該計劃中，投資者每月投入相同數(shù)量的資金以購買一種或多種普通股。這是一個被稱為美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)的一種特殊類型“公式投資”的應(yīng)用。從1949年起，在突出的上升市場的經(jīng)驗(yàn)中，從這樣一個程序所帶來的結(jié)果是非常令人滿意的，因?yàn)樗乐沽藚⑴c者在錯誤時間集中購買。關(guān)于美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)，或許一個更令人信服的事例可以通過研究1949年前的結(jié)果而發(fā)現(xiàn)，特別是那些包含了1929年后災(zāi)難性下跌的年份。
讓我們概括以下由桑德森在紐約證券交 易所月刊《交 易》1947年7月號上發(fā)表的一篇文章中所提供的某些數(shù)字。盡管所覆蓋的期限很遙遠(yuǎn)，但這些數(shù)字可能比1949年至1963年所得的數(shù)字更貼近投資者將來的問題；在后一個期間，趨勢太過于向上，因而美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)方法不適合于任何有關(guān)其正確性的測試。
在這篇文章中，跟蹤了從1927年開始到1946年結(jié)束，每年投資1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.費(fèi)鐵路普通股的結(jié)果。每年得到的股份范圍從1929年以價格247美元購買的4股到1940年以價格19美元購買的52股，年平均是18.2股，價格55美元。這個結(jié)果比取這個期間高、低價的直接平均值所得到的結(jié)果要好得多。因而，盡管1947年6月80美元的價位遠(yuǎn)低于早期購買的價位，但是它顯示，在整個持有量上有44％的增值。在此期間，基于成本每年所得的紅利平均為6.3％。對以同樣方法購買的其他10種著名的普通股也顯示了同樣的結(jié)果。
在路斯利.湯林森公式制度計劃的詳細(xì)研究中，作者根據(jù)構(gòu)成道.瓊斯工業(yè)指數(shù)的一組股票，描述了美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果的計算。所做的試驗(yàn)覆蓋了23個10年購買期，第一個1929年結(jié)束，最后一個1952年結(jié)束。每一個試驗(yàn)都證明或者在購買期結(jié)束時或者在此后的5年獲得利潤。在23個購買期結(jié)束時，除去紅利收入外，所揭示的平均利潤是21.5％。不用說，某些時候，市場價值有大幅度臨時的下跌。Tomlinson小姐用驚人的語句結(jié)束了這個異常簡單的投資公式：“還沒有人發(fā)現(xiàn)任何其他投資公式，該公式可以充滿最終成功的信心，而無論證券價格發(fā)生什么變化，就像美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)一樣?！?/p>
反對意見認(rèn)為，美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)盡管原理上是正確的，但實(shí)際上是很不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)楹苌儆腥颂幵谌绱说木车?，他?0年每年為普通股投資相同數(shù)量的錢。對我而言，這個明顯的反映意義在近幾年中似乎已經(jīng)失去了它的大部分力量。普通股正逐漸被接受為合理的儲蓄————投資規(guī)劃中必需的組成部分。因此，系統(tǒng)且均勻地購買普通股也許并不比同樣連續(xù)支付美國儲蓄基金和人壽保險表現(xiàn)出更多的心理和財政上的困難，它們應(yīng)該是補(bǔ)充。月度數(shù)量可能是很小的，但在20年或更多年之后，結(jié)果對儲蓄者而言是難忘的和重要的。
投資者的個人狀況
在本章的開關(guān)，我簡單地指出了單個組合證券擁有者的地位。根據(jù)隨后總體策略的討論，讓我回到這個問題。在什么范圍內(nèi)投資者選擇的證券類型會隨著他的環(huán)境而變化呢？作為表示許多不同條件的具體例子，我將列舉如下：（1）一個寡婦 被留下10萬美元以供養(yǎng)她自己和她的孩子；（2）一個職業(yè)生涯中成功的醫(yī)生，有10萬美元的儲蓄，且每年增加5000美元；（3）一個年輕人，每周收入100美元，一年儲蓄500美元。
對于這個寡婦 ，依靠她的收入生存是個很困難的問題。另一方面，在她的投資中，保守性選擇是首要的。將她的資金在美國債券和一等的普通股之間進(jìn)行大約相等的劃分，符合我們對防御型投資者的總體說明。（如果作決策時，她已有思想準(zhǔn)備，并確信購買時價格不是太高，那么股票部分可以高達(dá)75％。但在1964年早期，情況肯定不是如此。）
不排除這個寡婦 可是是一個有進(jìn)取心的投資者，在這種情況下，她的目標(biāo)的方法是很不相同的。寡婦 不必做的一件事情就是以投機(jī)的方式“獲得一些額外收入”。這一點(diǎn)，我的意思是指在沒有必要的完全可以依賴的獲取全面成功的手段下，謀取利潤和高收入。為了收支平衡，每年從她的資本中取出1000美元要比用一半資金以貪婪為基礎(chǔ)去投機(jī)、冒險好得多。
富裕的醫(yī)生沒有寡婦 所承受的壓力和義務(wù)，然而我認(rèn)為他的選擇與她是非常相似的。他愿意在投資業(yè)務(wù)中獲得感興趣的利息嗎？如果他缺乏沖動或本領(lǐng)，那么他最好接受防御型投資者這個容易的角色。他的組合投資的劃分將和典型的寡婦 的劃分沒什么不同，并在固定股票大小上有相同的個人選擇范圍，年度儲蓄應(yīng)與整個基金大約是相同的比例。
富裕的醫(yī)生或許比普通的寡婦 更可能成為一個有進(jìn)取心的投資者，并且更可能在事業(yè)上取得成功。然而，他有一個重要的障礙，他沒有多少時間可以用在投資教育和資金的管理上。事實(shí)上，從醫(yī)的人在他們的證券經(jīng)營中很不成功。造成這種情況的原因是他們通常太過于相信自己的才智，并且強(qiáng)烈渴望取得好的回報，而沒有意識到要取得成功，既需要對這種事情的充分注意，也需要某些證券評價的專業(yè)方法。
最后，那個每個儲蓄500美元并且期望逐漸做得更好的青年，發(fā)現(xiàn)自己有著同樣的選擇，盡管有不同的原因。他的部分儲蓄應(yīng)該自動地投放進(jìn)系列E.債券。平衡是如此適中，以至于他幾乎不值得去經(jīng)受不愉快的教育和本質(zhì)上的訓(xùn)練，以便充當(dāng)一個合格的進(jìn)攻型投資者。因而，防御型投資者簡單地采用我的標(biāo)準(zhǔn)程序，將是最容易和最合邏輯的策略。
在這點(diǎn)上，我們不要忽略了人的本質(zhì)。金融對許多財產(chǎn)有限但聰明的年輕人有著誘惑力。他們可能在儲蓄的投放方面既有才智又有進(jìn)取心，盡管投資收入比他們的薪水收入重要性要小得多。這種態(tài)度是好的。年輕的富豪盡早地開始他的金融教育和實(shí)踐有很大的益處。如果他準(zhǔn)備像進(jìn)攻型投資人那樣運(yùn)作，他肯定會犯一些錯誤并造成一些損失，盡管年經(jīng)人自己能夠承受這些挫折和利潤。我力勸開始購買證券者，不要浪費(fèi)他的努力和錢財以試圖與市場作對。請他研究證券價值吧，并通過他的判斷開始檢驗(yàn)與最小可能數(shù)量的價值相對的價格。
因而，讓我們回到一開始所作的陳述：要購買的證券類型和想得到的回報率不是取決于投資者的金融實(shí)力，而 是與知識、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技術(shù)。
何謂“風(fēng)險”
按傳統(tǒng)的說法，好債券比好優(yōu)先股風(fēng)險小，而后者比好普通股風(fēng)險小。從這點(diǎn)得出了反對普通股的流行的偏見，因?yàn)樗鼈儾弧鞍踩?，這被1948年聯(lián)邦儲備委員會的調(diào)查所證實(shí)。應(yīng)該指出，由于術(shù)語“風(fēng)險”和“安全性”以同種不同的意義用于證券，結(jié)果導(dǎo)致了思想混亂。
一個債券，當(dāng)它不能償還利息或本金時，可以清楚地證明是不安全的。同樣，如果一個優(yōu)先股或者一個普通股是帶著能連續(xù)支付紅利的期望而被購買的，那么，紅利的減少或不支付則意味它是不安全的。當(dāng)價格低于成本時，如果存在持有者不得不在這時賣出的可能性，那么投資包含著風(fēng)險也就是真的。
然而，風(fēng)險的思想經(jīng)常被擴(kuò)充到用于一個證券價格的可能下跌，甚至這個下跌可能是周期性的或暫時的，并且持有者也沒有被強(qiáng)迫在這時出售。這些可能性出現(xiàn)在所有證券中，而不是僅在美國儲蓄債券中；出現(xiàn)在普通股總體運(yùn)行中的程度比出現(xiàn)在作為一類的高級證券中的程度更深。但我相信，這里所含的東西并不是真正的風(fēng)險。那些持有建筑物抵押的人，如果他被迫在不適宜的時間出售，那么將可能不得不承受巨大的損失。在判斷普通不動產(chǎn)抵押的安全性和風(fēng)險時，并沒有考慮到那個因素，唯一的標(biāo)準(zhǔn)是按期付款的可靠性。同理，與普通商業(yè)業(yè)務(wù)相聯(lián)系的風(fēng)險是用它損失錢的可能性來衡量，而不是用如果擁有者被迫出售時將會發(fā)生什么來衡量。
與在第二章的討論相一致，我將強(qiáng)調(diào)，誠實(shí)的投資者不會僅僅因?yàn)樗钟械淖C券的市場價格下跌而遭受損失，因而下跌的可能發(fā)生并不意味著他正承受損失的真正風(fēng)險。如果一組經(jīng)過認(rèn)真選擇的普通股投資，通過幾年的衡量，表明有一個令人滿意的總回報，那么這組投資證明是“安全”的。在投資期間，市場價值注定要波動，并且很可能在這個購買者的成本之下出售一段時間。如果這個事實(shí)使得投資“有風(fēng)險”，那么它將不得不在同時被稱為有風(fēng)險的和安全的。如果我們將風(fēng)險的概念僅用于價值的損失，這個損失或者是通過實(shí)際出售所造成，或者由公司地位的急劇惡化而引起，或者是與證券內(nèi)在價值相關(guān)聯(lián)的過分的價格支付的結(jié)果，那么這個困惑就可避免。
很多普通股確實(shí)包含了惡化的風(fēng)險，但普通股中合理進(jìn)行的一組投資不會引起這種類型的任何實(shí)質(zhì)性風(fēng)險，因此，不能僅僅因?yàn)閮r格波動的因素，就將它定義為“有風(fēng)險”。但是，按內(nèi)在價值標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)存在著這個價格被證明明顯太高時，風(fēng)險就出現(xiàn)了，即使后來嚴(yán)重的市場下跌在很多年后能夠被補(bǔ)償。
什么是“大的、突出的和財政保守的公司”
標(biāo)題中引用的短語用以描述那些限于防御型投資者購買的普通股種類————假設(shè)它們在許多年中連續(xù)支付紅利?；谛稳菰~的標(biāo)準(zhǔn)問題模棱兩可的，那么，規(guī)模、突出性、財政結(jié)構(gòu)的保守性的分界線在哪里呢？就最后一點(diǎn)，我能夠提出一個特殊的標(biāo)準(zhǔn)，盡管武斷，但它與被接受的想法相一致。一個工業(yè)公司的財政是不保守的，除非普通股（以賬面價值）至少代表了包括所有銀行債務(wù)在內(nèi)的總資本的一半，對鐵路和公用事業(yè)公司而言，這個數(shù)字至少應(yīng)該是30%。
這里“大的”和“突出的”，是指相當(dāng)大的規(guī)模以及在工業(yè)中占主導(dǎo)地位。這樣的公司通常被當(dāng)作“主要的”；除了成長型股通常被那些購買它的人放在一個獨(dú)立的層次外，所有其他的普通股都被稱作為“次要的”。在這里，為了提供一個具體的要素，我建議，當(dāng)今天稱一個公司是“大的”，那么它應(yīng)該有5000萬美元的資產(chǎn)或5000萬美元的業(yè)務(wù)；當(dāng)稱一個公司是“突出的”，那么它的規(guī)模應(yīng)該位于本工業(yè)群體中前1/4或前1/3。
然而，堅持如此武斷的標(biāo)準(zhǔn)就是愚蠢的，它們只能作為那些要求指導(dǎo)的人的指南。任何由投資者為自己設(shè)定并且不與普通意義上“大的”和“突出的”相沖突的規(guī)則應(yīng)該是可接受的。事實(shí)上，必須有一群邊際公司，其中一些適合于防御型投資者，而另一些則不適合。觀點(diǎn)和行動的多樣化是無害的，它在股票市場中產(chǎn)生了有益的效果，因?yàn)樗试S主要的和次要的股票類別之間有逐漸的區(qū)分或轉(zhuǎn)變。
