7. 進(jìn)攻型投資者的組合策略：正面方法
一句傳統(tǒng)的華爾街格言說(shuō)：“決不買(mǎi)進(jìn)一場(chǎng)訴訟。”它正確地告訴投機(jī)者們，對(duì)于所持股票要迅速尋求市場(chǎng)。
進(jìn)攻型投資者的活動(dòng)特征可以被概括為以下四點(diǎn)：
（1） 低價(jià)購(gòu)買(mǎi)，高價(jià)出售；
（2） 謹(jǐn)慎選擇成長(zhǎng)股；
（3） 廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)衍生證券；
（4） 購(gòu)買(mǎi)“特別地位”。
一般市場(chǎng)策略方案的時(shí)效
在第2章，我們簡(jiǎn)略地討論了進(jìn)入蕭條市場(chǎng)策略和退出暴漲市場(chǎng)策略的可能性和量限性。在過(guò)去許多年中，這種閃光的有價(jià)值的思想顯得既簡(jiǎn)單又易行。最初的市場(chǎng)調(diào)查圖包含了它的周期波動(dòng)。我們已經(jīng)遺憾地看到在過(guò)去15年中，市場(chǎng)作用本身未提供操作的嚴(yán)密根據(jù)。已經(jīng)發(fā)生的波動(dòng)，在范圍上是不可取的，這要求讀者有一種特別的才能或“感覺(jué)”，以利用它們從事交 易活動(dòng)。這是與讀者所想像的智能相當(dāng)不同的東西，因此我們必須排除只根據(jù)參考條件的這種技術(shù)操作。
我在第5章中提供給防御型投資者的50：50的方法，是我能夠介紹處于1964年形式之下的所有投資者的最明確或最自動(dòng)的公式。對(duì)于普通股，我保留了25%－75%寬闊的余地。我認(rèn)為，它對(duì)于在既具有風(fēng)險(xiǎn)又具有吸引力的一般市場(chǎng)水平上的投資者來(lái)說(shuō)，有著較強(qiáng)的說(shuō)服力。大約10年前，非常詳細(xì)地用一些明確的公式討論變更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信這些方法具有實(shí)際的效用。（注1）這個(gè)時(shí)期似乎過(guò)去得并不遙遠(yuǎn)，幾乎沒(méi)有必要采用1949年以來(lái)買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)模型新標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)闀r(shí)期太短而不能對(duì)將來(lái)提供可靠的指導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)。（注2）
對(duì)成長(zhǎng)股的討論
每一個(gè)投資者都愿意選擇一年中平均業(yè)績(jī)更好的公司股票。一個(gè)成長(zhǎng)股可以被定義為這樣的股票，這在過(guò)去已經(jīng)做了這個(gè)，在將來(lái)被期望做那個(gè)。（注3）因此，它似乎僅在邏輯上是聰明的投資者全神貫注的選擇。實(shí)際上，當(dāng)我們?cè)噲D就此進(jìn)
注1. 參見(jiàn)Lucie Tomlinson《成功投資的實(shí)用公式》，Sidney Cotle 和 WT Whitman《投資時(shí)間選擇：（公式）研究》，均于1953出版。
注2. 但是，某種買(mǎi)賣(mài)方法應(yīng)用于個(gè)體結(jié)果或群體結(jié)果仍顯示是可行的和有益的。
注3. 僅僅是因?yàn)樗耐顿Y者期望它在未來(lái)表現(xiàn)出眾，但業(yè)績(jī)平平而未陷入困境的公司不能稱為“成長(zhǎng)型公司”或“成長(zhǎng)股”，它只是一個(gè)“有希望的公司”。
行說(shuō)明時(shí)，事情更復(fù)雜。
過(guò)去，如何判定超過(guò)平均業(yè)績(jī)的公司僅僅是統(tǒng)計(jì)上的瑣事，投資者可以從經(jīng)紀(jì)人那里獲得50家或100家這樣的企業(yè)目錄。在目錄中，他將不僅獲得15個(gè)或20個(gè)最有希望的公司，而且他還有了保證股票成功的策略。
這個(gè)簡(jiǎn)單的思想有兩重含義：第一，有良好業(yè)績(jī)和前景看好的普通股應(yīng)在合適的高價(jià)賣(mài)出。投資者也許多股票前景的判斷是正確的，但未有好的收獲，這只是因?yàn)樗麨樗谕姆睒s已選項(xiàng)傾囊付出。第二，他對(duì)未來(lái)的判斷也許是錯(cuò)誤的，迅速成長(zhǎng)的股票通常不能持續(xù)長(zhǎng)久。
當(dāng)一個(gè)公司已經(jīng)有了輝煌擴(kuò)展的業(yè)績(jī)，其規(guī)模越大，重溫 以往的輝煌就越困難，達(dá)到某個(gè)點(diǎn)以后，增長(zhǎng)曲線將趨緩變平，許多情況下它將轉(zhuǎn)而向下。
在第12章，我將給出一些例子，說(shuō)明投資成長(zhǎng)股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的兩面性。顯然，人們很容易局限于自己為數(shù)不多的例證，他們找到有關(guān)例子，來(lái)認(rèn)證在成長(zhǎng)股領(lǐng)域財(cái)富速得瞬失。這里，人們?cè)鯓硬拍苷_地判定全部結(jié)果呢？我認(rèn)為完全可以通過(guò)對(duì)成長(zhǎng)股的專(zhuān)項(xiàng)投資結(jié)果的研究來(lái)大致推斷。續(xù)約證券交 易所成員亞瑟.威森克格公司每年出版一冊(cè)的《投資公司》，在這方面的研究是很權(quán)威的，書(shū)中計(jì)算了大約20家這種成長(zhǎng)股資金一年以上的走勢(shì)。
第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年間的結(jié)果，表明所有成長(zhǎng)股和為數(shù)眾多的500種非標(biāo)準(zhǔn)的股票一樣。
1954年至1963年（注1）的10年間，23種被劃為“成長(zhǎng)”的股票平均總獲利為270%；普通股獲利占44%，價(jià)格增加226%。預(yù)測(cè)認(rèn)為再投資還會(huì)有同樣的股利。這就是它本身的出色表現(xiàn)，但是，它令人難忘的印象被同期為數(shù)眾多的非標(biāo)準(zhǔn)股票總計(jì)增長(zhǎng)278%和其中75%來(lái)自定期股利的表現(xiàn)沖淡了。如果我們認(rèn)為這種股利在10年中有45%以上用于再投資，那么我們認(rèn)為這種股利在10年中有45%以上用于再投資，那么非標(biāo)準(zhǔn)股票的增益將增長(zhǎng)318%。實(shí)際上10年里23種成長(zhǎng)股中只有5種比起非標(biāo)準(zhǔn)股票可比較的部分表現(xiàn)更出色。這預(yù)示著地成長(zhǎng)型公司各項(xiàng)投資的回報(bào)與通常的普通股比較并不突出。
根本沒(méi)有理由認(rèn)為，一般的聰明的投資者只要認(rèn)出更多的努力，就能夠獲得比專(zhuān)門(mén)的投資公司更好的結(jié)果。的確，在操作時(shí)，這些組織比你有更多的頭腦，更好的研究手段。在此，我勸告進(jìn)攻型投資者不要投資于一般的成長(zhǎng)股，盡管這類(lèi)股票公認(rèn)有良好的前景，有高于20%的市盈率（對(duì)于防御型投資者，我建議購(gòu)買(mǎi)價(jià)上限為過(guò)去7年平均收益的25倍。在大多數(shù)情況下，兩者規(guī)范大致是相等的）。
成長(zhǎng)股作為一個(gè)等級(jí)的顯著特點(diǎn)，是它們市場(chǎng)價(jià)格寬范圍的波動(dòng)性。這適用于最大的和最悠久的公司，例如通用電氣和國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司，甚至包括多數(shù)較新的和較小的成功的公司。它們說(shuō)明了我們的命運(yùn)，即1949年以來(lái)股票市場(chǎng)的主要特征已在絕大多數(shù)取得輝煌成績(jī)的公司股票中加進(jìn)了投機(jī)的因素。這些公司有高的投資率（它們的長(zhǎng)期信用最佳，支付低的貸款利率），其投資規(guī)模在數(shù)年內(nèi)可以不變；其股票的
注1. 譯者注：原文是1953年，顯然有誤。
風(fēng)險(xiǎn)性依賴于股票市場(chǎng)所發(fā)生的情況，公眾對(duì)它產(chǎn)生的熱情越高，與它的收益相比它上漲得越快，作為一種投資對(duì)象它的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
然而它是不確切的。讀者會(huì)問(wèn)，真正來(lái)自普通股的大的財(cái)富，是那些對(duì)公司未來(lái)抱有信心而在早年進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性投資的人獲得的嗎？當(dāng)它們的價(jià)值增長(zhǎng)了100倍或更多時(shí)，他們還應(yīng)堅(jiān)定地持有這些原始股票嗎？回答是肯定的。但是來(lái)自單個(gè)公司的因投資而獲得的大的財(cái)富幾乎都是和這種公司有密切關(guān)系的人實(shí)現(xiàn)的，如員工，家庭成員等等，他們有充分的理由，通過(guò)一種媒介安置一部分資源，在所有變動(dòng)中持有它們，并置高價(jià)時(shí)賣(mài)光它們的大多數(shù)的誘惑于不顧。一個(gè)沒(méi)有這種密切的個(gè)人關(guān)系的投資者時(shí)常被迫面對(duì)的問(wèn)題：他的一部分資金投在這個(gè)媒介中是否太大。每次價(jià)格下跌，盡管是暫時(shí)的，都將再一次強(qiáng)調(diào)這個(gè)問(wèn)題。內(nèi)外的壓力多半迫使他捕捉似乎是可觀的利潤(rùn)，而實(shí)際所得遠(yuǎn)比應(yīng)得的要少。（注1）
進(jìn)攻性投資： 三個(gè)推薦領(lǐng)域
在長(zhǎng)期活動(dòng)中，要想獲得比平均水平更好的投資結(jié)果，需要持有一種選擇雙倍價(jià)值的操作策略：（1）它必須不同于被大多數(shù)投資者或投機(jī)者追隨的策略。我的經(jīng)驗(yàn)和研究導(dǎo)出了三個(gè)符合上述要求的投資途徑。它們之間區(qū)別相當(dāng)大，第一種都需要不同
注1. 有流傳兩個(gè)世界的箴言勸告賣(mài)者：“沒(méi)有樹(shù)長(zhǎng)到天上”：“一頭牛可以賺錢(qián)，一只熊可以賺錢(qián)，一頭豬決不會(huì)賺錢(qián)?！?/p>
類(lèi)型的知識(shí)，以及就分析它們的那些人而言不同的氣質(zhì)。
如果我們承認(rèn)由于普通股顯示了優(yōu)良的成長(zhǎng)性和一些其他原因構(gòu)成的迷人之處，過(guò)高估價(jià)普通股是市場(chǎng)習(xí)慣，那么邏輯上過(guò)低估價(jià)就是預(yù)料之中的————至少比較而言————因?yàn)橐粫r(shí)發(fā)展活力不令人滿意，公司將會(huì)失寵 。這也許是股票市場(chǎng)存在的一條基本規(guī)律，這揭示了一種可以證明是最保守和最有希望的投資途徑。
關(guān)鍵的要求是進(jìn)攻型投資者要全神貫注于正經(jīng)歷不引人注意時(shí)期的大公司。當(dāng)小公司也許因?yàn)轭?lèi)似的原因被過(guò)低估價(jià)，并且在許多情況下，也許過(guò)后它們的收益和股份增長(zhǎng)時(shí)，它們便承擔(dān)盈利能力最后喪失的危險(xiǎn)以及不管是否有更好的收益而被市場(chǎng)長(zhǎng)期忽略的危險(xiǎn)。大公司比較以下有雙重的優(yōu)勢(shì)：第一，它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過(guò)不幸，恢復(fù)到令人滿意的收益基值；第二，市場(chǎng)對(duì)它們?nèi)魏胃纳频谋憩F(xiàn)多半有適度敏感的反應(yīng)。
該結(jié)論是在對(duì)道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門(mén)證券價(jià)格行為的研究中發(fā)現(xiàn)的。這些研究是假定以每年按現(xiàn)在或以往年收益的最低售價(jià)購(gòu)入道.瓊斯的6種或10種證券為前提的。在目錄上，這些可以被稱作“最便宜”的股票。它們的便宜是對(duì)投資者或交 易者相對(duì)不熱心的明顯的反應(yīng)。據(jù)認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)者持有1～5年后將會(huì)賣(mài)出，這些投資結(jié)果與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為一個(gè)整體以及最高增值（即最熱門(mén)）板塊所顯示的結(jié)果形成比較關(guān)系。
我們已經(jīng)有效地占有了每年購(gòu)買(mǎi)結(jié)果的詳細(xì)資料，追蹤了過(guò)去45年每年的情況。早期，1917年至1933年，這些資料顯示無(wú)利潤(rùn)，但自1933年始，資料顯示了非常成功的結(jié)果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26項(xiàng)調(diào)查分析中，便宜的股票只是在1種情況下比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)差，在8種情況下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明顯勝過(guò)平均情況。和道.瓊斯股票以及10種高價(jià)股票比較，表17顯示了連續(xù)5年時(shí)間的平均結(jié)果，表明了低價(jià)段有一致的更好的表現(xiàn)。
表17 ?1937～1962年每年平均盈虧百分比
時(shí)期 ?10種低增值股票 ?10種高增值股票 ?30種道.瓊斯股票
1937～1942年 ?－2.2 －10.0 ?－6.3
1943～1947年 ?17.3 ?8.3 14.9
1948～1952年 ?16.4 ?4.6 9.9
1953～1957年 ?20.9 ?10.0 ?13.7
1958～1962年 ?10.2 ?－3.3 3.6
Drexel的計(jì)算進(jìn)一步表明，在1936年將1萬(wàn)美元原始投資放在低價(jià)股票上，按以上比率變動(dòng)，即1962年將增長(zhǎng)到11.92萬(wàn)美元。在高價(jià)股票期投入同樣的錢(qián)，只獲得1.08萬(wàn)美元；道.瓊斯30種原始股票投資將增長(zhǎng)到3.5萬(wàn)美元或6.1萬(wàn)美元。（注1）
類(lèi)同的以及相同的一般結(jié)果的比較，見(jiàn)于1966年6、7月出版的《財(cái)政分析》雜志。作者S.法蘭西斯.尼科爾森，常使
注1. 第一種情況中，每次發(fā)行購(gòu)買(mǎi)同量的股票，相當(dāng)于道.瓊斯預(yù)先估計(jì)的方法；第二種情況中，同量的錢(qián)投放在每年每種證券上。第二種途徑顯示的更好的結(jié)果說(shuō)明低價(jià)的道.瓊斯股票明顯優(yōu)越于高價(jià)的股票。
用他的“全球100種”可信賴的投資質(zhì)量股票。1939年至1959年期間，每5年改變一次選擇，結(jié)果顯示20種最低價(jià)股的投資者勝過(guò)20種最高價(jià)股投資者1～3倍。
我不能說(shuō)這種簡(jiǎn)單的股票選擇方法在將來(lái)是否還會(huì)有參考意義，然而我能信息地推薦這個(gè)一般的途徑，因?yàn)樗耆怯械览淼?，既含有?dāng)代投機(jī)熱情，又以過(guò)去給人強(qiáng)烈印象的成就記錄為依據(jù)。
廉價(jià)證券的購(gòu)買(mǎi)
我對(duì)廉價(jià)證券的定義為：它是一種建立在事實(shí)分析的基礎(chǔ)上，表現(xiàn)出持有比出售更有價(jià)值的證券。它包括債券和以相當(dāng)?shù)蛢r(jià)出售的優(yōu)先股以及普通股。哪一種股票會(huì)符合這個(gè)定義而不存在大的矛盾呢？廉價(jià)股怎樣上市才好呢？投資者是如何從中獲利的呢？
發(fā)現(xiàn)廉價(jià)的普通股有兩種方法：一是通過(guò)我提供的評(píng)價(jià)方法。這種方法我將在第10章詳加論述。值得注意的是，這種方法依賴于大量的有關(guān)未來(lái)收益和增值的統(tǒng)計(jì)，這些都要通過(guò)特別發(fā)表的可用數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果價(jià)值完全超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格，并且投資者有利用技術(shù)的自信，那么他可以把這種股票看作是廉價(jià)的。第二種方法是對(duì)一個(gè)私人企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測(cè)驗(yàn)。這種價(jià)值常常首先取決于所期望的未來(lái)收益，其結(jié)果也許完全和第一種方法相同。第二種方法把更多的注意力放在實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)值上，特別強(qiáng)調(diào)凈流動(dòng)資產(chǎn)或流動(dòng)資本。
通過(guò)這些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，當(dāng)市場(chǎng)處于低價(jià)位時(shí)，大比例的普通股便是廉價(jià)股（一個(gè)典型的例子是通用汽車(chē)股票，當(dāng)1941年它以低于30美元出售時(shí)，僅相當(dāng)于1964年的5美元。獲益一直超過(guò)4美元，并支持3.5美元或更多的紅利）。的確，現(xiàn)行的收益和近期的前景也許都差，但對(duì)未來(lái)平均情況的穩(wěn)健的評(píng)價(jià)卻預(yù)示著其價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)行支配價(jià)格。因此，有勇氣的明智的人在蕭條的市場(chǎng)上不僅用經(jīng)驗(yàn)來(lái)證明自己，而且采用合理的價(jià)值分析方法去辨識(shí)真?zhèn)巍?/p>
因股票循環(huán)出現(xiàn)廉價(jià)所產(chǎn)生的市場(chǎng)，說(shuō)明幾乎完全相同的市場(chǎng)水準(zhǔn)中有許多獨(dú)特的廉價(jià)股的存在。市場(chǎng)喜歡將山頭平成鼷鼠丘，將普通的起伏夸張成較大的盛衰，甚至僅僅因?yàn)槿狈εd趣或熱情也會(huì)迫使價(jià)格降到荒謬的低水平。因此，我們觀察股票價(jià)值是否低估有兩個(gè)主要的來(lái)源：（1）確切的令人失望的結(jié)果；（2）長(zhǎng)期被忽視、誤解或受冷落。
但是，如果考慮到個(gè)股的獨(dú)特性，這兩點(diǎn)都不能被依賴為成功的普通股的投資指南。是否能確定現(xiàn)行令人失望的結(jié)果只是暫時(shí)的？當(dāng)然，我能夠提供所發(fā)生的突出的例子。鋼鐵股票通常在循環(huán)漲落上是有名的，靈敏的投資者，在低價(jià)時(shí)能吸納它們，在有良好利潤(rùn)的繁榮期出售它們。一個(gè)更近的和值得一看的例子是由克萊斯勒公司提供的（見(jiàn)表18）。
如果這是投票收益變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)行為，那么股票市場(chǎng)上賺取利潤(rùn)將是一件容易的事。不幸的是，我們能夠引證許多在收益和價(jià)格上衰退的例子。一個(gè)例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高價(jià)，然后收益異常地衰弱了6年；1962年價(jià)格落到23.5美元；隨后在33美元時(shí)被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
表18 1952～1963年克萊斯勒普通股收益和價(jià)格
?（以美元為單位）
年份 ?收益/股 高（H）或低（L）價(jià) ?價(jià)格/收益
1952年 ?9.04 ?H98 10.8
1954年 ?2.13 ?L56 26.2
1955年 ?11.09 H101.5 ?8.8
1956年 ?2.29 ?L52（1957年） 22.9
1957年 ?13.75 H82
1958年 ?（延期）3.88L44
1963年 ?17.006 ?H199.5（注b） 11.6
a. 1962年低到37.5 b. 考慮股票分割金額較小。
類(lèi)似的許多經(jīng)驗(yàn)告訴投資者，在作購(gòu)買(mǎi)決策時(shí)，僅僅根據(jù)收益和價(jià)格減少的信息是不夠的。較低收益值不總是出現(xiàn)在利潤(rùn)的退步上，大公司股票的購(gòu)買(mǎi)對(duì)于我們似乎是一臺(tái)測(cè)深機(jī)的操作。這在克萊斯勒無(wú)疑將排除大多數(shù)賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，因?yàn)樵谠愀獾哪觐^，收益比價(jià)格落得更多，所以市盈率（D/E）增長(zhǎng)了（見(jiàn)表18）。但是我對(duì)讀者保證————無(wú)疑是一再重申————在“后視利潤(rùn)”和“實(shí)際貨幣利潤(rùn)”之間存在完全不同的區(qū)別。我確定懷疑像克萊斯勒一類(lèi)顛簸的航船對(duì)于進(jìn)攻性投資者的操作是否是合適的例子。
前幾頁(yè)我們提到“長(zhǎng)期被忽視、誤解或受冷落”是價(jià)格落到不尋常低水平的第二個(gè)原因。一個(gè)好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年間從36美元降到13.5美元。在第12章中，將表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股價(jià)大部分是被它的1美元的紅利抑制了，它的被忽視還因?yàn)樗蟛糠质找鏋殍F路特殊的記賬方法隱蔽了。
這類(lèi)能夠非常容易鑒定的廉價(jià)股，是一種出售價(jià)比其所代表的公司凈流動(dòng)資本少的普通股，在扣除所有重要債務(wù)之后，它意味著購(gòu)買(mǎi)者根本不用為建筑、機(jī)器等固定資產(chǎn)或任何也許存在的高商譽(yù)進(jìn)行支付。幾乎沒(méi)有公司能證明哪種做法比運(yùn)用較少資本進(jìn)行管理更有價(jià)值，雖然也許能發(fā)現(xiàn)零散的例子。令人驚異的是，那么多的企業(yè)具有在市場(chǎng)上被評(píng)價(jià)為廉價(jià)的根據(jù)。1957年發(fā)表的材料表明，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均價(jià)格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月購(gòu)買(mǎi)的結(jié)果，表上85家公司的每種股票都來(lái)自“標(biāo)準(zhǔn).普爾每月股票指導(dǎo)“，持有2年。
表19 ?1957～1959年低估價(jià)價(jià)值股票的利潤(rùn)（以美元為單位）
市場(chǎng)設(shè)定 ?公司數(shù)量 ?每股流動(dòng)資產(chǎn)總凈值 ?1957年12月 ?1959年12月
總價(jià)格 ?總價(jià)格
紐約區(qū)域 ?35 ?748 ?419 838
美洲區(qū)域 ?25 ?495 ?289 492
中西部區(qū)域 ?5 163 ?87 ?141
其他 ?20 ?425 ?288 433
總計(jì) ?85 ?1831 1083 ?1904
巧合的是，兩年中每組在每股流動(dòng)資產(chǎn)總凈值上都提高了。這一期間全部持有的證券有75％賺錢(qián)，相反標(biāo)準(zhǔn).普爾的425種工業(yè)股賺錢(qián)的是50％。更值得注意的是，沒(méi)有一種股票發(fā)生重大損失，7種大約持平，78種有相當(dāng)多的利益。
這類(lèi)建立在各種基準(zhǔn)上的投資選擇，在1957年以前許多年都是被看好的?；蛟S能斷言它構(gòu)成了一種可信賴的測(cè)定盈利和低價(jià)時(shí)獲利的方法。不幸的是，從1964年開(kāi)始，這個(gè)比例受到極大限制。此時(shí)，仍在其流動(dòng)資本價(jià)值以下賣(mài)出的某些股票一直被報(bào)告虧損，盡管還存在普遍的繁榮（例如Publicker工業(yè)股）。投資者通常不買(mǎi)進(jìn)這種具有負(fù)面收益形象的股票，甚至認(rèn)為它還會(huì)高速地下跌，除非有某種特別好的理由，預(yù)期未來(lái)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，或被另一家公司接管。在后一種情況下，他應(yīng)能完全確信至少能獲取與股價(jià)相等的流通資產(chǎn)凈值。
現(xiàn)在來(lái)討論一下中等公司廉價(jià)股模式。我對(duì)中等公司的定義為：它是一個(gè)比較重要的工業(yè)部門(mén)但不是領(lǐng)頭的公司。例如，它通常在有關(guān)的領(lǐng)域是較小的公司，但也許在不重要的行業(yè)中與領(lǐng)頭的公司起一樣的作用。除此之外，任何擁有成長(zhǎng)股的公司通常都不被考慮為“中等”。
1920年大牛市中，一些幾乎無(wú)名氣但有相當(dāng)規(guī)模的股票在工業(yè)領(lǐng)頭股和其他行業(yè)股票中脫穎而出。公司感覺(jué)到一個(gè)中等規(guī)模的公司有足夠的力量來(lái)應(yīng)付暴風(fēng)雨天氣，并且比大規(guī)模的公司更有機(jī)會(huì)獲取驚人的擴(kuò)展。但是在1931年至1933年的蕭條中，在規(guī)模上或天生具有穩(wěn)定性方面排在前列的公司受到了特別嚴(yán)重的打擊。作為經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，投資者在工業(yè)領(lǐng)導(dǎo)股和大多數(shù)時(shí)間里不被關(guān)心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在后者價(jià)格相對(duì)低于其收益和資產(chǎn)時(shí)賣(mài)出，也意味著在將來(lái)許多情況下，該股價(jià)格的下降將使它進(jìn)入廉價(jià)股的行列。
當(dāng)投資者舍棄中等公司股票時(shí)，就使它們的賣(mài)價(jià)達(dá)到相當(dāng)?shù)偷某潭取Ｋ麄儔旱土艘环N信用，害怕這樣的公司將面對(duì)暗淡的前景。事實(shí)上，至少在潛意識(shí)上，他們預(yù)計(jì)到，任何價(jià)值對(duì)于它們都顯得太高了，因?yàn)樗鼈儗②呌谙觯拖?929年“藍(lán)色切片”理論指南所說(shuō)，它們不應(yīng)有太高的價(jià)格，它們的將來(lái)是不可預(yù)測(cè)的。這些觀點(diǎn)被張揚(yáng)并且產(chǎn)生了嚴(yán)重的投資錯(cuò)誤。實(shí)際上，典型的中等規(guī)模公司是比一般私人企業(yè)大的公司。說(shuō)不出這樣的公司在遭遇了經(jīng)濟(jì)周期的影響后，全部收益尚不足投入的資本而能繼續(xù)運(yùn)作的理由。
這種簡(jiǎn)單的批評(píng)說(shuō)明，對(duì)于中等公司股票市場(chǎng)情況的反映是不切實(shí)際的，并因此造成多數(shù)時(shí)間里低估其價(jià)值的無(wú)數(shù)例子。戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后的繁榮對(duì)較小的公司比較大的公司更有益，因?yàn)檫@是賣(mài)方的競(jìng)爭(zhēng)暫時(shí)停止，較小的公司擴(kuò)大銷(xiāo)售，可實(shí)現(xiàn)更多的利潤(rùn)。如到1946年，與戰(zhàn)前比較，市場(chǎng)形勢(shì)完全被顛倒過(guò)來(lái)。道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的領(lǐng)頭股從1938年末到1946年僅提高40％，標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)中的低價(jià)股同期迅速上升不少于280％。投機(jī)者和許多有個(gè)性的投資者（在股市有名的短期炒作的人）渴望買(mǎi)進(jìn)夸張價(jià)格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對(duì)面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，現(xiàn)在恰好成為最大量過(guò)熱的和高估價(jià)格的例子。1962年，這個(gè)現(xiàn)象從不同的方面被重現(xiàn)————重點(diǎn)投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趨勢(shì)是低估，投資者通過(guò)這種趨勢(shì)怎樣才有希望獲利呢？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答有些復(fù)雜。購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)的中等公司股票，其利潤(rùn)因各種方法產(chǎn)生：（1）收到的股利率。（2）相對(duì)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格并最終影響價(jià)格的再投資的可觀收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，這些利益能積累得相當(dāng)大。（3）牛市對(duì)廉價(jià)股通常是最慷慨的，它將把典型的廉價(jià)股至少提高到一個(gè)適合的價(jià)格水平。（4）即使在相對(duì)平凡的市場(chǎng)中，持續(xù)的價(jià)格調(diào)整過(guò)程仍在進(jìn)行，此時(shí)，中等公司的被低估的股價(jià)也許至少升到它們典型的一般的安全水平。（5）許多情況下，由于令人失望的收益記錄所造成的特別因素，可能因新?tīng)顟B(tài)的出現(xiàn)，或因采取新的政策，或因一個(gè)管理的機(jī)會(huì)而被修改。
廉價(jià)證券包括債券和相對(duì)于它們內(nèi)在價(jià)值低價(jià)出售的優(yōu)先股。說(shuō)每一個(gè)低價(jià)證券都是廉價(jià)的， 這完全不真實(shí)。無(wú)疑，業(yè)余的投資者應(yīng)接受勸告完全避開(kāi)這些不真實(shí)的廉價(jià)股，因?yàn)樗鼈內(nèi)菀邹D(zhuǎn)換成原本的價(jià)格。在這個(gè)領(lǐng)域，一種潛在的市場(chǎng)蕭條的趨勢(shì)被夸張了；因此，這一類(lèi)證券作為一個(gè)整體，對(duì)于人們進(jìn)行認(rèn)真的有勇氣的分析，提供了一個(gè)特別有益的刺激。在這一領(lǐng)域，在1948年結(jié)束后的10年里，10億元未近期兌現(xiàn)的鐵路債券呈現(xiàn)出許多驚人的機(jī)會(huì)，這樣的機(jī)會(huì)自那里起已經(jīng)很少了。
特別情況的處理
近些年，典型的“特別情況”產(chǎn)生于較小公司被較大公司兼并的增長(zhǎng)數(shù)量，它作為結(jié)果多樣化的福音已經(jīng)被愈來(lái)愈多的管理者聽(tīng)取。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，與其從頭開(kāi)始一場(chǎng)新的冒險(xiǎn)，倒不如在這個(gè)領(lǐng)域兼存既存的公司。為了造成這種兼并的可能性，并獲利小公司大多數(shù)股東的同意，它必須提供一種明顯高于現(xiàn)行水平的價(jià)格。因此，法人組織的建議會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域里給人們一直提供創(chuàng)造利潤(rùn)機(jī)會(huì)的興趣，并以它足夠的經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)人們?nèi)绾潍@得較豐厚的利潤(rùn)。
要給出以上觀察的更多方法，得讓我概述一下由福特公司獲得的美國(guó)纖維膠公司大部分資產(chǎn)的一種特別情況。
1962年10月，美國(guó)纖維膠公司同意出售它持有的資產(chǎn)給斯陶弗化學(xué)公司，但受到美國(guó)司法部反對(duì)，計(jì)劃被擱置了。1963年，由福特公司作為一個(gè)新方案，將價(jià)格提高一些，這樣，美國(guó)纖維膠股票賣(mài)到約60美元；1962年支付2美元此時(shí)就可獲利2.95美元。如果第二個(gè)方案做成，這個(gè)公司被購(gòu)并————顯示根據(jù)計(jì)劃————可以預(yù)先計(jì)算到，股東會(huì)得到一筆上漲了80％的以現(xiàn)金計(jì)算的股票并外加纖維膠公司持有的蒙桑托化學(xué)公司股票。在這種股價(jià)下，預(yù)示著有30％的利潤(rùn)，存在著長(zhǎng)期滯付和計(jì)劃不完全的可能性。
1963年5月，這個(gè)售價(jià)被股東認(rèn)可，然而司法部重申反托拉斯的立場(chǎng)。該股票的價(jià)格在先前被提高之后，回落到它的低點(diǎn)。7月，美國(guó)地方法院支持這次出售，高等法院接著在8月拒絕采取反對(duì)的行動(dòng)，這個(gè)計(jì)劃最終得以實(shí)現(xiàn)。11月，美國(guó)纖維膠公司出售股票的現(xiàn)價(jià)（用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)）和蒙桑托股票聯(lián)合價(jià)值約82美元，年底時(shí)非上市股票賣(mài)到88.75美元。
因此，對(duì)于那些在1月買(mǎi)進(jìn)并在12月賣(mài)出的人來(lái)說(shuō)，這種“套利”產(chǎn)生了40％的利潤(rùn)。它不是憑借“開(kāi)和關(guān)”的操作；如果是的，預(yù)示著利潤(rùn)將會(huì)減少。提供思考的關(guān)鍵是，這種經(jīng)營(yíng)決策在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值方面要實(shí)現(xiàn)股東利潤(rùn)，這些資產(chǎn)價(jià)值比長(zhǎng)期占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)價(jià)格要高。這種情況是由所報(bào)告的收益、股利率和不引人注目的增長(zhǎng)記錄建立起來(lái)的。最初斯陶弗公司收購(gòu)之所以失敗，是因?yàn)楸皇召?gòu)公司能找到出價(jià)更高的買(mǎi)者。這些事實(shí)有力地說(shuō)明，對(duì)于銷(xiāo)售或清算來(lái)說(shuō)，低于75％價(jià)格的股票的購(gòu)買(mǎi)幾乎真正的風(fēng)險(xiǎn)，即使福特公司的操作被反托拉斯行動(dòng)所阻止，第三個(gè)買(mǎi)者出現(xiàn)也是可能的。在這個(gè)大公司尋求多樣化經(jīng)營(yíng)的時(shí)期，大公司和纖維膠公司將完全是非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，可以使第三種方案免受司法的攻擊。
聰明的投資者，通過(guò)對(duì)破產(chǎn)的鐵路債券的購(gòu)買(mǎi)，得到了大量貨幣，并不是許多年前的事情，他們知道當(dāng)鐵路債券最終被承認(rèn)時(shí)，其價(jià)值比購(gòu)買(mǎi)成本高得多。在改造計(jì)劃宣布之后，為一種新證券“定時(shí)發(fā)行”的市場(chǎng)出現(xiàn)了，這些股票因而幾乎不會(huì)比能交 易的老證券賣(mài)價(jià)高。盡管存在著計(jì)劃不完全或未預(yù)料的耽擱危險(xiǎn)，然而總體上證明這種“套利操作”有高利潤(rùn)。
依據(jù)1933年的法律，相似的機(jī)會(huì)產(chǎn)生在公用事業(yè)控股公司的終止上。幾乎所有這些企業(yè)從控股公司轉(zhuǎn)成分立的公司，其股票價(jià)值都有增長(zhǎng)。
這里第一位的因素是低估價(jià)值證券的市場(chǎng)安全性的變動(dòng)問(wèn)題。這類(lèi)證券涉及各種復(fù)雜的法律程序。一句傳統(tǒng)的華爾街格言：“決不買(mǎi)進(jìn)一場(chǎng)訴訟?！彼_地告訴投機(jī)者們，對(duì)于所持股票要迅速尋求市場(chǎng)。受此影響，一般公眾必定會(huì)采取創(chuàng)造證券廉價(jià)機(jī)會(huì)的行動(dòng)，因?yàn)閷?duì)它們的偏見(jiàn)，會(huì)使他們的價(jià)格被壓得過(guò)低。
特別情況的開(kāi)發(fā)是一種專(zhuān)門(mén)的投資技術(shù)，這種技術(shù)需要一些非同尋常的知識(shí)和設(shè)施，或許只有一小部分進(jìn)攻型投資者可能掌握它。這本書(shū)不對(duì)它復(fù)雜的內(nèi)容詳加介紹。
投資規(guī)則的廣泛應(yīng)用
這里已經(jīng)被發(fā)展的投資策略，首先信賴于投資者對(duì)防御或進(jìn)攻角色的選擇。進(jìn)攻型投資者必須有相當(dāng)多的證券價(jià)格的知識(shí)，以足夠保證如同商業(yè)企業(yè)一樣看待他的證券買(mǎi)賣(mài)。這里不會(huì)有中間的立場(chǎng)或給在防御與進(jìn)攻之間徘徊的人以空間。許多情況下，大多數(shù)投資者置自己于中間立場(chǎng)。按照我的意見(jiàn)，這種折衷最可能產(chǎn)生失望而不是成功。
作為投資者，你不可能完全變成“半個(gè)商人”，但你的資金可以預(yù)期獲得商業(yè)平均利潤(rùn)率的一半。
它來(lái)自這樣的原則：絕大部分證券擁有者會(huì)持防御策略，他們沒(méi)有時(shí)間、決心或思想準(zhǔn)備，像類(lèi)似的商業(yè)活動(dòng)一樣從事投資。因此，他們將有理由滿意由于過(guò)去所持防御型證券所獲得的相當(dāng)?shù)氖找?，并且他們?huì)堅(jiān)決抵抗周期誘惑去增加他們的收益。
進(jìn)攻型投資者完全可以從事任何證券操作，他具有足夠的訓(xùn)練和知識(shí)，并且這種操作完全可以滿足所建立的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。
在我對(duì)這類(lèi)投資者的介紹和忠告中，不得不試圖應(yīng)用這樣的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于那些防御型投資者，我已經(jīng)從安全、選擇便利和滿意結(jié)果的合約三方面，不僅從心理學(xué)，而且從算術(shù)上，作了大量的介紹。這種標(biāo)準(zhǔn)的使用將導(dǎo)致我把推薦投資的許多證券排除出這個(gè)領(lǐng)域，而各類(lèi)投資者一般認(rèn)為這類(lèi)證券是適于投資的。
讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認(rèn)為“足價(jià)”購(gòu)買(mǎi)證券有三個(gè)重要范疇：（1）外國(guó)債券；（2）普通的優(yōu)先股；（3）次級(jí)的普通股，當(dāng)然包括原始發(fā)行的證券。所謂“足價(jià)”，意指其價(jià)格接近債券或優(yōu)先股的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，以普通股情況，它表現(xiàn)出來(lái)企業(yè)合理的商業(yè)價(jià)值。大量的防御型投資者不管價(jià)格如何而使這些范疇失敗；進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)時(shí)購(gòu)買(mǎi)它們，我定義它不高于這種證券所代表的資產(chǎn)價(jià)值1/3的價(jià)格。
如果所有投資者在這些事情上接受本書(shū)的指導(dǎo)將會(huì)發(fā)生什么呢？第6章已討論了這個(gè)問(wèn)題，我沒(méi)有什么要補(bǔ)充的。在投資等級(jí)上，優(yōu)先股將完全被公司所購(gòu)買(mǎi)，例如保險(xiǎn)公司，它將從所持有的優(yōu)先股的特別所得稅中獲利。
我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級(jí)普通股領(lǐng)域。如果大多數(shù)投資者持防御的策略，根本不買(mǎi)這些證券，這個(gè)領(lǐng)域可能的買(mǎi)者就受到嚴(yán)重的限制。更進(jìn)一步，如果進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)水平購(gòu)買(mǎi)它們，那么這些證券賣(mài)價(jià)將注定低于其真實(shí)的價(jià)值，除非它們被不理智的購(gòu)買(mǎi)。
這也許是嚴(yán)酷的，甚至是不太道德的，可作為事實(shí)，我們僅僅承認(rèn)這個(gè)領(lǐng)域在過(guò)去35年的大部分時(shí)間里所發(fā)生的事情。大部分次級(jí)證券，波動(dòng)于中心略低于它們真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。時(shí)常它們達(dá)到甚至超過(guò)其價(jià)值，但這發(fā)生在牛市上，此時(shí)，實(shí)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會(huì)告訴人們支付給普通股流行的價(jià)格。
所以，我只是建議進(jìn)攻型投資者要認(rèn)識(shí)到這個(gè)生活中的事實(shí)，進(jìn)取性投資是靠次級(jí)證券過(guò)活的，它們接受市場(chǎng)中心價(jià)格水平，這種價(jià)格通常是指導(dǎo)他們購(gòu)買(mǎi)證券的價(jià)格。
但是，這里存在著似是而非的問(wèn)題，一般優(yōu)先的次級(jí)公司也許完全與一般的工業(yè)領(lǐng)頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩(wěn)定性，它也許就會(huì)創(chuàng)造出依靠增長(zhǎng)的可能性。因此，對(duì)許多讀者來(lái)說(shuō)，它可以不合邏輯地形成對(duì)充滿“企業(yè)價(jià)值”的次級(jí)證券的所謂“非理性”購(gòu)買(mǎi)。我認(rèn)為最有力的邏輯是經(jīng)驗(yàn)，歷史最終清楚地表明，投資者可以憑經(jīng)驗(yàn)預(yù)期滿意的結(jié)果。一般地說(shuō)，作為次級(jí)普通股，私人所有者只購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低于其價(jià)值的。價(jià)格低于其價(jià)值，這就是廉價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。
最后對(duì)普通的“外界”投資者說(shuō)幾句。能控制次級(jí)公司的人，或擁有部分控制力的人，按同樣的策略購(gòu)買(mǎi)股票完全是理所當(dāng)然的，有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業(yè)一樣，地位之間和相關(guān)聯(lián)的投資策略之間的差異、內(nèi)部人和外部人的之間的差異變得更重要，而企業(yè)本身的差異變得不太重要了。一個(gè)獨(dú)立公司的股票在一般價(jià)值上與控股集團(tuán) 的股票一樣大，這是一流的或領(lǐng)頭公司的一個(gè)基本特征。次級(jí)公司分立股票的一般市場(chǎng)價(jià)值實(shí)質(zhì)上低于控股集團(tuán) 的股票。因?yàn)樵谶@方面，股東與管理者的關(guān)系問(wèn)題以及內(nèi)部股東與外部股東之間的關(guān)系問(wèn)題，次級(jí)公司比起一流公司來(lái)變得更重要，爭(zhēng)論也更多。這方面內(nèi)容將構(gòu)成后面的章節(jié)。
在第5章末尾，本書(shū)介紹了造成在一流公司與次級(jí)公司之間不容變通的差異的困難，許多普通股在這個(gè)范圍內(nèi)可以完全呈現(xiàn)出中間價(jià)格行為。一個(gè)以相對(duì)它潛在的或評(píng)估的價(jià)值少有折扣的價(jià)格買(mǎi)入的證券，不是不合邏輯的，理論上它離一流公司僅有很小的距離，并且在不太遠(yuǎn)的將來(lái)，它可以獲得無(wú)限制的等級(jí)。
因此，一流公司與次級(jí)公司證券之間的差異不需要分得太清晰，否則，質(zhì)量上一點(diǎn)小的差別就會(huì)在價(jià)格確定上帶來(lái)大的不同。據(jù)此，我認(rèn)可在普通股等級(jí)上持中間立場(chǎng)，雖然我在投資者策略選擇上反對(duì)持中間立場(chǎng)。對(duì)于這種顯而易見(jiàn)的矛盾，我的理由如下：對(duì)于一類(lèi)證券的不確定的觀點(diǎn)不會(huì)帶來(lái)大的損失，因?yàn)檫@種情況是例外的，并且在緊急關(guān)頭并無(wú)大量的交 易。投資者對(duì)防御還是進(jìn)攻的策略選擇主要取決于自己。在進(jìn)行這種基本決策時(shí)，錯(cuò)誤和折衷是不被允許的。
