第二篇 股票選擇的原則

8. 非專業(yè)投資者如何分析證券：一般方法

我可以肯定，如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項工作，那么很少會發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見。

財務(wù)分析現(xiàn)在被及時地建立起來，并成為流行的職業(yè)，或第二職業(yè)。由各種財務(wù)分析者協(xié)會組成的美元聯(lián)邦財務(wù)分析者協(xié)會擁有的成員已經(jīng)超過8000人，其中大部分靠這種專門的腦力勞動為生。這些年，有一種趨勢，“證券分析”這個一般概念被“財務(wù)分析”所代替。在華爾街，后者也許有更廣泛的聯(lián)系，并且就描述最微觀分析來說更合適。財務(wù)分析者通常認(rèn)為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評估上，而財務(wù)分析本身不僅包括這些工作，還加上投資政策（證券選擇）決定，加上大量的一般的經(jīng)濟(jì)分析。（注！”）這一章，我將盡可能使用最合適的名稱，主要強(qiáng)調(diào)證券分析者本身的工作。

注1. 見由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科書《證券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。該版保持了1934年的名稱，包括財務(wù)分析的大部分內(nèi)容。

證券分析者處理過去、現(xiàn)在和將來任何給定的發(fā)行的證券，也描述商情；他概述它的操作結(jié)果和財務(wù)狀況；他預(yù)測將來它漲落的高點和低點，它的可能性和危險；他估計它將來在各種假定情況下的收益能力，或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個時期的業(yè)績。最后，他對證券的安全性表示意見，不論它是一種債券還是達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股；他還對普通股購買力的魅力發(fā)表意見。

在做所有這些事情時，證券分析者利用許多技術(shù)，從簡單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發(fā)表的報告上的數(shù)字，即使它們具有職業(yè)會計師的印章，他特別注意這些比實際說的更多或更少的報告。

證券分析者發(fā)展和應(yīng)用了安全標(biāo)準(zhǔn)，由此他能推斷一個給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系著最初到最后的收益，也和資本結(jié)構(gòu)、流動資本、資產(chǎn)價值及其他事項有關(guān)。

在對普通股的處理中，證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應(yīng)用的安全標(biāo)準(zhǔn)。多數(shù)時間，他滿足于過去情況的摘要，對未來多少有些一般的預(yù)測————下一年度的12月特別重要————和相當(dāng)任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場圖表上。但是，近幾年，對成長股價值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現(xiàn)在已經(jīng)賣到了如此高的價格，以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù)，通過對不遠(yuǎn)的將來期望獲取的收益十分明確的預(yù)測，提出購買依據(jù)。當(dāng)然，為了支持評價成功，他們必然求助于一種相當(dāng)復(fù)雜的計算技術(shù)。

稍后，我將以簡略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況，即在那些數(shù)字計算已十分盛行的領(lǐng)域，人們也許認(rèn)為它們最缺乏可靠性，因為對未來的預(yù)料更多地信賴于價值計算（更少地依靠過去的歷史數(shù)字），就會有更多的誤差和嚴(yán)重的錯誤。大部分高值成長股價值的發(fā)現(xiàn)，來自未來與過去情況明顯不同的計劃，也許本身增長率除外。今天證券分析者會發(fā)現(xiàn)，自己追求每個領(lǐng)域最大的“數(shù)學(xué)化”和“科學(xué)化”，將導(dǎo)致降低自己結(jié)論的準(zhǔn)確性。

雖然如此，我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前，直接針對投資者需要的是高度濃縮的處理方法，如果可能，他應(yīng)該準(zhǔn)備區(qū)分現(xiàn)象分析與實質(zhì)分析。

對于非專業(yè)投資者來說，證券分析可以首先從一家公司的每年年終報告的說明著手。這是一本為外行寫的套裝書中已涉及的內(nèi)容，該書名為《年終報告的說明》（注1）。下面，讓我們繼續(xù)探討投資選擇的兩個基本問題：安全檢驗公司債券的主要方法是什么？構(gòu)成普通股評價的主要因素是什么？

債券分析

最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標(biāo)，是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數(shù)；在優(yōu)先股方面，則是收益與利息及股利之和相比的

注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964

倍數(shù)。

標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用將隨著不同的專家而變化。因為分析實際上是任意的，無法正確決定最合適的標(biāo)準(zhǔn)。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標(biāo)準(zhǔn)。

a. 具有投資價值的債券

表20 ?介紹債券和優(yōu)先股的最小“平均”

（稅前收益與總固定費用的最低比率）

企業(yè)類型 ?過去7年平均 替代：最差年頭的測量

公用事業(yè)公司 ?4倍 3倍

鐵路 ?5倍 4倍

工業(yè) ?7倍 5倍

零售業(yè) ?5倍 4倍

b. 具有投資價值的優(yōu)先股

以上相同的最低數(shù)字要求由所得稅前收益與總固定費用加雙倍的優(yōu)先股利的比率來表示。

雙倍的優(yōu)先股利考慮這個事實，即優(yōu)先股利不可排除所得稅，而利息收入則可排除。

c. 其他種類的債券和優(yōu)先股

以上給出的標(biāo)準(zhǔn)不能用在：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融公司；（3）不動產(chǎn)公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。

我們的基本任務(wù)僅是在一段時期內(nèi)應(yīng)用這些平均的結(jié)果，其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗作為對7年平均檢驗的替代；對于債券或優(yōu)先股，這兩個標(biāo)準(zhǔn)都可以使用。

對于收益范圍的分析，通常應(yīng)用許多其他指標(biāo)。它們包括：

企業(yè)規(guī)模。一個公司的營業(yè)規(guī)模有一個最低標(biāo)準(zhǔn)，這個標(biāo)準(zhǔn)因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個城鎮(zhèn)的人口來說也有一個最低標(biāo)準(zhǔn)。

股權(quán)比率。這是低級上市股票市場價格與總賬面?zhèn)鶆?wù)的比率，或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測量，是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導(dǎo)致的。這個因素包含了企業(yè)未來前景的市場評價。

財務(wù)價值。由資產(chǎn)負(fù)債表顯示的或評估出來的資產(chǎn)價值，以前用于債券發(fā)行中的安全和保護(hù)。經(jīng)驗表明在大多數(shù)事例中，安全依賴于收益能力，如果收益能力不充分的，資產(chǎn)就會喪失大部分的名譽(yù)價值，而資產(chǎn)價值在三類企業(yè)上保持著各自測定的很大的安全性，這三類企業(yè)是：公用事業(yè)（因為主要依靠資產(chǎn)投資發(fā)展）、不動產(chǎn)公司和投資公司。

在這點上，靈敏的投資者會問：“就過去和現(xiàn)在的情況來看，安全測定的可靠性如何？從實際來看，支付本利依靠未來會帶來什么？”只有靠經(jīng)驗才能找到答案。投資歷史顯示，債券和優(yōu)先股已經(jīng)歷了令人信服的安全性測定，根據(jù)過去存在的大量事例能成功判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個破產(chǎn)或嚴(yán)重虧損的災(zāi)難頻繁的領(lǐng)域。近些年，陷入麻煩的鐵路長時間負(fù)債過高，在一般的繁榮期中，顯示了固定費用不適當(dāng)?shù)闹С觯虼藭粦?yīng)用精確的安全性測定的投資者排除在外，實際上受到這樣測試的每一條鐵路都陷入財政困窘之中。近些年，前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財政歷史驚人地證明了。

以上觀察的結(jié)果，對于公用事業(yè)，在很大程序上提供了債券投資的第二個原則：一個完全資本化的公用事業(yè)公司或系統(tǒng)的財務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會的設(shè)立，因此在大多數(shù)控股公司制度中止的同時，公用事業(yè)財政已被健全，從此破產(chǎn)就未聽說過。30年代電力和煤氣事業(yè)的財政麻煩幾乎完全歸因于財政越權(quán)和管理錯誤，在公司資本結(jié)構(gòu)上留下了它們的印記。因此簡單而令人信服的安全測試會警告投資者遠(yuǎn)離遲遲不償付債務(wù)的證券。

在工業(yè)債券中，長期記錄是不同的。雖然工業(yè)類作為一個整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長性，但對于私人公司和商業(yè)企業(yè)，它則顯示了較低程序的固有的穩(wěn)定性。至少，在過去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購買，它不僅規(guī)模較大而且在過去顯示其經(jīng)不住嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)蕭條的沖擊。

1950年出現(xiàn)了設(shè)有延期債務(wù)的工業(yè)債券，但這個事實部分地歸因于長期缺乏大的經(jīng)濟(jì)蕭條。我并不準(zhǔn)備建議投資者依靠這種對未來有利情況連續(xù)的模糊看法，從而在工業(yè)和其他類型債券選擇上放松標(biāo)準(zhǔn)。

普通股分析

分析相對于現(xiàn)行價格的證券價值的理想形式，將決定證券是否是一種有吸引力的購買對象。證券的價值，通常先通過測定未來數(shù)年市場平均收益，再通過預(yù)測資本比率來發(fā)現(xiàn)。舉一個具體的例子，一個分析者可以在1958年以相對于過去平均2.73美元的收益，預(yù)測通用汽車公司將來每股收益約為3.50美元。如果他使用一個“13”標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)到這些期望收益上，將獲得現(xiàn)價45美元，與此相對應(yīng)，那年的平均價格是43美元，低價是34美元。在1958年低價格水平上，他將稱這種股票價格“低估”了（但他幾乎不能預(yù)料它的總凈收益在1963年達(dá)到1.6億美元的記錄，每股收益5.5美元，1964年它的價格高達(dá)102美元）。

但是證券分析者測定將來市場收益和適當(dāng)?shù)馁Y本化率的方法是什么？在兩種測定中，沒有有利的神賜的啟示使他成為一個預(yù)言家。作為一個可憐的替代，他求助于三方面資料：過去公司的記錄，已知的并一般公認(rèn)的影響將來的因素，由“專家鑒定報告”所引證的有關(guān)事項。

事實的陳述問題密切地依靠過去的記錄。在那么做時，他有一個合理的邏輯，如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測定，它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個通用的線索，甚至過去平均收益在將來將重復(fù)的相當(dāng)粗糙的假設(shè)，也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數(shù)字更可以成為發(fā)現(xiàn)價值的可靠基礎(chǔ)。但是，最好的未來收益預(yù)測方式，或許是把過去的數(shù)字、細(xì)心的研究以及現(xiàn)在商業(yè)活動的方方面面全都置之度外————對于忙碌的證券分析者，這是一個很少利用的方法，他必須用一部分知識來使許多公司得到滿足。

證券分析者那么勤勉地專心于研究和整理過去數(shù)字的理由，主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們，他才處在堅實的基礎(chǔ)上。他能計算比率，指出趨勢，甚至不予考慮會計師提交 的正確的收入賬項目，除非這個項目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應(yīng)體現(xiàn)出在給定的情況下，區(qū)別數(shù)字和因素重要與不重要的能力。

收益能力的預(yù)測

預(yù)測將來收益能力的標(biāo)準(zhǔn)程度，通常是從過去實物數(shù)量。正常價格、營業(yè)毛利的一般資料開始，到將來用美元的交 易被設(shè)計在超出原水平的價格、數(shù)量變動的假定基礎(chǔ)上。它首先是對國民生產(chǎn)總會的一般經(jīng)濟(jì)預(yù)測，其次是對工業(yè)和公司的問題作專門的適當(dāng)?shù)念A(yù)測。

這個方法的意義可以使用1959年出版的書及最新得到的結(jié)果來說明?！秲r值曲線》作為一種投資指南，通過以上概述的方法對將來收益和股利作出預(yù)測，并根據(jù)過去某種關(guān)系，對每個證券使用評價的公式來推斷“價格可能性”數(shù)量。在第10章表25和表26中，我復(fù)制了1959年作出的對1962年至1964年的預(yù)測，并且與1963年實際實現(xiàn)的收益、股利和平均的市場價值相比較。

在這個例子中，可以看到所預(yù)料的收益和股利有太高的人民幣，但是這種過于樂觀的傾向完全被比1963年實際發(fā)生的市場收益和股利更低的數(shù)值的預(yù)測所抵消。結(jié)果，道.瓊斯30種工業(yè)股票1962年至1964年的價格可能性的總指數(shù)證明與1963年它的平均價格707美元相當(dāng)接近（在這個表中，有幾個1958年后得到的數(shù)字作為替代，但是它們對其后平均的價格波動沒有太的影響）。

讀者會注意到，一些個別的預(yù)測與后來實際情況相關(guān)太遠(yuǎn)。這是支持我的一般觀點的一個例子，即集合的或成組的預(yù)測比個別公司的那些預(yù)測更可靠。也許，理想的證券分析者應(yīng)該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預(yù)知其未來走勢的公司，把自己和顧客的注意力集中到他所作的預(yù)測上。不幸的是，在能夠依賴的那些個別幾受大錯支配的那些個別預(yù)測之間事先作出區(qū)別幾乎是不可能的，實際上，這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營的一個原因。的確，與其僅僅因為多樣化的理由而把你的利潤降到一個二流的水平，不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的，因為它不能可靠地做到。（注1）廣泛多樣化的流行，本身就是“選擇性”迷信實際被拒絕的過程，對此，華爾街不變地提供口頭服務(wù)。

影響資本化率的因素

雖然將來平均收益被認(rèn)為是決定價格的重要因素，但是證券分析也多少會讓一定的其他因素進(jìn)入報告，這些因素多數(shù)將影響它的資本率，它能依靠股票的“質(zhì)量”，在廣泛的范圍內(nèi)變動。雖然兩個公司可以有相同的每股收益預(yù)期量，比如在1965年至1968年為4美元，但其價值或許一個是32美元，另一個為80美元。讓我們簡略地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因素。

（1）一般的長期前景

沒有人真正知道久遠(yuǎn)的將來會發(fā)生的事情，分析者和投資

注1. 至少，大部分證券分析者和投資者做不到，除非證券分析者能預(yù)先告訴你什么公司有希望受到徹底的研究，并有實現(xiàn)的方便和可能。詳細(xì)的討論見Philip Fisher《普通股和非普通股利潤》（Harper & Row 1960）。

者在這個問題上有明顯相同的觀點。這些觀點反映在個別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實質(zhì)差別上。例如，1963年，道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價格出售股票，預(yù)示著前者比后者的前景更好。這種由市場造成的差異常常有充分的根據(jù)，但當(dāng)它們主要聽命于過去的成就時，多半似是而非。

（2）管理

在華爾街，人們大量地經(jīng)常地談起這個問題，但對實際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定被發(fā)明和應(yīng)用，這個因素才透過迷霧被看到。公平地說，一個杰出的公司會有顯著的良好的管理，它顯示在以往的記錄中，還會顯示在下一個5年的預(yù)測中，并更多地作為影響長期前景的因素出現(xiàn)。在另一個時間，它會帶著樂觀的考慮估計它的趨勢，并易導(dǎo)致價值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素，在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒有時間從實際數(shù)字上顯示它的意義。

這一類型中有兩個驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關(guān)聯(lián)的。第一個事件要追溯到1922年，當(dāng)時沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司，并在幾年內(nèi)使它成為一個大的并且有高利潤的企業(yè)，同時，大量的其他汽車公司被迫停業(yè)。第二個事件發(fā)生在1962年，當(dāng)時克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過的高峰持續(xù)跌落，其股票賣價降至了多年以來的最低點。隨后，與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來的新利益取代了原來的管理，收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，價格從1962年38.5美元的低點提高到1963年的將近200美元的高點。（注1）

（3）財力和資本結(jié)構(gòu)

擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優(yōu)先股，債券的公司股票，顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項發(fā)行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的，并被證券分析者認(rèn)真地列入報告。但是，一筆適量的債券或優(yōu)先股，對于普通股不一定是一種損害，也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙（偶然地，資本過大的結(jié)構(gòu)————普通股相對于債券和優(yōu)先股太少————也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機(jī)”利潤，這就是所謂的“杠桿作用”因素）。

（4）股利記錄

一個最有說服力的高質(zhì)量的測定是過去許多年支付股利的不間斷的記錄，在第13章，本書將討論150家公司的例子，它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票，30種紐約證券交 易所即NYSE工業(yè)公司的股票，30種其他交 易的品種，以及60種未上市的股票，各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中，包括1963年未支付股利的16種證券，僅在1960年或過后一年支付股利的10種證券，只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過對照，道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為，追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質(zhì)量等級是一

注1. 克萊斯勒價格的激烈爭論無疑部分地是由于1963年發(fā)生的兩種2：1股票分割引起的一個大公司的沒有先例的現(xiàn)象。

重要因素。的確，防御型投資者中了解這種測定的那些人限制他的購買是理所當(dāng)然的。

（5）當(dāng)期股利率

最后提到的因素對于應(yīng)付令人滿意的時尚是最困難的。幸運的是，大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配，除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本，使這個比率相對趨于降低（對于道.瓊斯股票平均價來說，1963年它是57%，全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴于收益的地方，價格評估可以用兩種方法中的任何一種，而不影響實質(zhì)性的結(jié)果。例如，一個典型的次級公司預(yù)期每股收益3美元，每股股利2美元，那么這種股票可以估價為其收益的12倍或其股利的18倍，兩種情況下，總價值都是36美元。

但是，數(shù)量日益增長的成長型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策，公司力求通過保留幾乎全部利潤去擴(kuò)張財力，在這個基礎(chǔ)上來更好地為股東利益服務(wù)。這樣，就提出了考慮證券細(xì)致差異的問題和要求。我將適當(dāng)?shù)墓衫哌@個重要問題放到后面的第15章去討論，在那里，我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問題的一個部分來處理。

證券分析的其他方面

前面我已經(jīng)有一點輕率地提到，證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財務(wù)資料。這個工作有重要的意義。因為，過去記錄有關(guān)將來，所以用這樣一種能看出真實的經(jīng)營成就的方法研究記錄是重要的，一些讀者對證券分析這些因素的簡單目錄也會感興趣。

在個別年頭的研究報告中，從正式經(jīng)營結(jié)果中分離出非正常發(fā)生的利潤和虧損是重要的，這些非正常發(fā)生的項目有多種，可以舉例如下：

1. 由于固定資產(chǎn)出售導(dǎo)致的盈利或虧損；

2. 市場上證券出售導(dǎo)致的盈利或虧損；

3. 到期資本發(fā)生的折價或溢價

4. 人壽保險政策的收入；

5. 退稅及其利息（或相反）；

6. 訴訟成功或失敗

7. 庫存資產(chǎn)賬面價值的暫時減少

8. 應(yīng)收賬賬面價值的暫時減少；

9. 持續(xù)的非經(jīng)營性財產(chǎn)成本。

當(dāng)以上這些重要的項目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收入賬上時，分析者應(yīng)該將其作為非正常發(fā)生的交 易而加以區(qū)分；相反，對于分公司或子公司的收益這樣重要的數(shù)據(jù)，則應(yīng)加進(jìn)這一年的賬目予以統(tǒng)計————如果公司沒有加進(jìn)它的賬目。在這項工作中，這些項目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統(tǒng)計中除去或附加。在其他方面，一個時期的平均收益的計算，如7至8年，一般應(yīng)包括所有這些非正常發(fā)生的項目的影響，因為這些項目可以作為過去長時期結(jié)果的一部分來考慮。

就折舊費和損耗費而論，收益報告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調(diào)整。自我們有兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)后，可同樣應(yīng)用于庫存品的評估————老的“較低成本市價”和新的“LIFO”（先出后進(jìn)）財務(wù)結(jié)果顯示，在一定的看著，公司之間按照這種或那種庫存評估方法，財務(wù)結(jié)果可以有較大的差異。在1946年至1953年間，這是很重要的，但自那時以來，差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現(xiàn)，它會再一次變得重要，相當(dāng)多的研究將不得不在賬目中把這個因素認(rèn)真地加以考慮。

意外準(zhǔn)備金的儲備問題有時也是非常重要的。人們通?？紤]到將來的困窘，而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后，它們頻繁地出現(xiàn)在收益賬上，給證券分析增添了復(fù)雜性（幸運的是，會計學(xué)會后來對貯存的臨時費用概念發(fā)動了一次成功的清理戰(zhàn)役）。類似這個問題的是收益報告中所得稅扣除的調(diào)整。

一個好的分析結(jié)果將包括這個時期開始與結(jié)束的資產(chǎn)負(fù)債表比較，這不僅將為收益報告提供重要的核查依據(jù)，而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現(xiàn)在收益能力的統(tǒng)計上。在許多情況下，過量或不足的流動資本問題是重要的。分析者在他的統(tǒng)計中，對屬于老證券可變特權(quán)的存在和影響也將作出扣除，因為這些可以減少或攤薄普通股的收益能力。

工業(yè)股分析

由于企業(yè)一般的前景主要依賴于市場價格的建立，所以證券分析者對于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢和工業(yè)中個別公司的狀態(tài)投入大量的注意就是自然的。這類研究能進(jìn)行得極為詳細(xì)，有時，它們能非常可貴地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現(xiàn)行市場認(rèn)識不足。那種取自高度可靠因素的結(jié)論，為投資決策提供了充分的根據(jù)。

然而，我們自己的觀察多少會引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對于投資者有益的工業(yè)研究的實際價值。實際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的，并且極大地影響市場行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究，用使人信服的一系列事實，指出一個流行的工業(yè)將率先跌落或一個不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長時期的預(yù)計常常出錯是有名的，這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤預(yù)測過程的重要研究。

但是，我們必須承認(rèn)，近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展，對于證券分析者的勞動和態(tài)度有明顯影響。在將來的10年間，根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法，分析者也許有機(jī)會來預(yù)先評價典型的公司是否會比過去有更多進(jìn)步或退步。因此，通過分析者室外活動，與研究人員多交 談，并用自己的有效工作，無疑將會出現(xiàn)一個有希望的領(lǐng)域。主要來自對未來的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性，并且不提供目前可誰的價值。即使十分接近于依靠實際的結(jié)果并通過嚴(yán)肅的計算作出的價值數(shù)值，仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤去操作，這種高利潤是通過事件證明的洞察力的風(fēng)險?；蛘撸幱诒Ｊ貭顟B(tài)，拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費用；但那時，他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機(jī)遇作準(zhǔn)備。

證券分析的應(yīng)用

在后面的章節(jié)中，我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子，但它們僅僅是就有關(guān)問題進(jìn)行說明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策，又對這個問題有興趣，他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。