11. 應(yīng)用股票分析技術(shù)發(fā)現(xiàn)貶值的題材： 六個(gè)案例

股票市場(chǎng)上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的，而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的，是通過(guò)在股票低價(jià)購(gòu)進(jìn)、高價(jià)時(shí)出售創(chuàng)造出來(lái)的。

對(duì)進(jìn)攻型投資者有吸引力的購(gòu)買機(jī)會(huì)產(chǎn)生于各種各樣的原因。普遍的和經(jīng)常性的原因是整個(gè)市場(chǎng)的低迷及公眾對(duì)個(gè)人股票的極端厭惡。有些時(shí)候，當(dāng)然這種情況很少，市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的重大改進(jìn)和它的股票價(jià)值的變動(dòng)沒(méi)有反應(yīng)。一般情況下這發(fā)生在管理趨于發(fā)病的地方（在第8章已經(jīng)討論了克萊斯勒的情況；另一個(gè)案例是Crown Cork and Seal，1956年產(chǎn)生了新的管理體制，但其收益和市場(chǎng)價(jià)大幅升高的結(jié)果到1959年才顯現(xiàn)出來(lái)）。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值之間的差異，這是由于人們沒(méi)有認(rèn)識(shí)到公司的真實(shí)情況，這依次歸因于會(huì)計(jì)核算的或公司關(guān)系的一些復(fù)雜因素。

有效的股票分析就是解決這些復(fù)雜因素并且弄清真實(shí)情況和真實(shí)價(jià)值。在本章中，我將給出這種分析作用的6個(gè)案例，它們?nèi)∽澡F路、公用事業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域。其中3個(gè)案例在原先版本的第13章用過(guò)。那里，我這樣寫道：“另一方面，選擇現(xiàn)行的例證，并由此思考與我們推論所喻示的不同的市場(chǎng)，將是十分輕率的。而我們恰巧認(rèn)為分析不具有例證的價(jià)值，哪怕是一個(gè)相當(dāng)屬實(shí)的例證，除非它充分反映了能適用于不確定的時(shí)間，換句話說(shuō)，除非它甘冒不可避免地犯錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)?！?954年的版本中加入了一個(gè)新的案例，1959年的版本中加入了另一個(gè)案例。讀者應(yīng)該很有興趣地去找出這些建議的結(jié)果。我現(xiàn)在提供6個(gè)不同案例。

案例I（選自1949年版）

北太平洋鐵路普通股，1947年12月31日價(jià)：20美元，1948年12月31日：16.75美元。

綜述

第一次世界大戰(zhàn)前的很多年里，北太平洋公司是較強(qiáng)的鐵路企業(yè)之一。在1901年至1930年間，它每年所付紅利不低于每股5美元。30年代公司遭受了經(jīng)濟(jì)大蕭條的沉重打擊。它避開(kāi)了財(cái)務(wù)清算，在第二次世界大戰(zhàn)前的1936年至1940年間，收益極少，沒(méi)有絲毫的分紅。然后，從1940年起，它又獲得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上說(shuō)，這些收益1947年底并沒(méi)有反映在價(jià)格上，它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現(xiàn)象的出現(xiàn)主要有兩個(gè)原因：第一，從1942年起，未能償付超過(guò)每股1美元的紅利————似乎控制著股票的平均價(jià)格；第二，北太平洋公司報(bào)告中對(duì)股票真實(shí)收益計(jì)算不足，這是由于一定數(shù)量的重要收益條款未列入收入賬目。

北太平洋公司額外收益能力中有4個(gè)要素超過(guò)了所說(shuō)的每股收益。它們的各類和結(jié)果列在表31中，還帶有注釋。

表31證明，北太平洋公司在1938年至1947年間，僅以3倍于其真正的平均年收益的價(jià)格賣出其股票，并且在這段時(shí)間內(nèi)，每股有68美元（不足1/3）通過(guò)保留的盈利加入了普通股的凈資產(chǎn)。我在計(jì)算中最重要的調(diào)整是Burlington（C.B. & Q.）凈資產(chǎn)的增加。北太平洋公司和the Great Northern擁有成功的運(yùn)輸業(yè)的近一半。根據(jù)技術(shù)統(tǒng)計(jì)規(guī)則，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股東們報(bào)告，但在最后的分析中，它們的公司的自身收益一樣真實(shí)可靠。實(shí)際上，對(duì)北太平洋公司的股東們來(lái)說(shuō)，Burlington的業(yè)務(wù)總收益和凈收益與公司直接運(yùn)作所得的一樣多。

表31 ?北太平洋鐵路1938~1947年收益（注a）

項(xiàng)目 ?10年總數(shù)（美元） ?每股看平均收益（美元）

所報(bào)凈收入附加凈資產(chǎn) ?94，000，000 ?3.80

1. Burlington R.R未分配收益的

北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 ?2.40

2. Spokane S. & N.R.R 未分配

收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 ?0.39

3. 西北發(fā)展公司（擁有全部

100%）未分配收益 1，100，000 ?0.05

4. 房地產(chǎn)部分利潤(rùn)（公司把這些

記入盈余而不記入收入） 12，800，000 0.51

總收益（用作調(diào)整） ?178，200，000 7.15

所付紅利 14，900，000 0.60

加入普通股資產(chǎn)凈值 ?163，000，000 6.55

?（10年：65.60）

注a. 作為報(bào)告，用于反映附加資產(chǎn)凈值所作的調(diào)整。

在這種條件下，證券分析家的工作就是提供比公司自己的報(bào)表有更多信息的圖表。表32提供的簡(jiǎn)明收入統(tǒng)計(jì)表為北太平洋公司的股東們反映了兩個(gè)方面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：（1）提供給州商業(yè)委員會(huì)和其證券持有者們的例行報(bào)表；（2）合并收益，包括它每股總收益、Burlington和S.P.& S.的凈收益和地產(chǎn)部門轉(zhuǎn)化為收入的利潤(rùn)。

這些綜合數(shù)據(jù)不但大幅度超過(guò)所報(bào)每股收益，而且還反映了這個(gè)事實(shí)，即北太平洋公司的營(yíng)業(yè)狀況和信貸地位已經(jīng)變得十分良好，最重要的是1937年以來(lái)，總固定費(fèi)用消減了30%。

形成北太平洋公司地位的另一個(gè)因素，應(yīng)該是分析家提供的它所擁有的廣泛的設(shè)備，公司可以通過(guò)其他運(yùn)輸者定期所付租費(fèi)獲得丈量的收入（11947年，公路業(yè)獲得了各種各樣的凈租金521.6萬(wàn)美元）。在戰(zhàn)爭(zhēng)期間，公路業(yè)花費(fèi)了不少于4000萬(wàn)美元用于添置新設(shè)備，這是由于根據(jù)戰(zhàn)時(shí)統(tǒng)計(jì)所允許的特殊的折舊費(fèi)或折舊提成，設(shè)備也會(huì)貶值趨向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折舊的支出總數(shù)是9800萬(wàn)美元，相當(dāng)于以每股40美元計(jì)。這就意味著公司有大量的新有形資產(chǎn)以很小的凈價(jià)記在資產(chǎn)負(fù)債表中。

表32 ?北太平洋鐵路公司的分析結(jié)果（以千美元為單位）

項(xiàng)目 1947年 ?1937年

所報(bào) ?所調(diào) ?所報(bào) ?所調(diào)

營(yíng)業(yè)收入（總額） ?142600 ?253000 ?64900 11800

可利用的費(fèi)用（繳納收入稅之前） ?27100 50300 14500 20900

固定費(fèi)用 ?10500 13300 14400 19100

收入稅 ?3200 ?12400 200

普通股剩余 ?13400 24600 100 1600

每股（注a） 5.40 ?9.90 ?0.06 ?0.65

盈利（繳納收入稅之前） 2.58倍 3.75倍 ?1.01倍 ?1.09倍

注a. 以美元為單位。

結(jié)論

北太平洋公司的案例論證了機(jī)警的投資者感興趣的兩個(gè)觀點(diǎn)：第一，受傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的影響股份將在一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)變動(dòng)，而在有些情況下不可能描繪出普通股真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況和結(jié)果。第二，如果長(zhǎng)期保持與收益相關(guān)的低股息率，會(huì)導(dǎo)致越來(lái)越多的交 易，這是由于低股息壓低股價(jià)，同時(shí)它又允許不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)凈值以未分配的收益形成積累。

1947年末，北太平洋公司的普通股毫無(wú)疑問(wèn)地受到這兩個(gè)因素的影響。這兩個(gè)因素共同作用會(huì)萬(wàn)千一些似乎很清楚的估價(jià)過(guò)低的情況。除非以后鐵路行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)比預(yù)期的總體市場(chǎng)不利得多，否則，在20美元時(shí)購(gòu)買北太平洋股票的人，只能期望對(duì)其股份和經(jīng)營(yíng)結(jié)果之間的懸

殊差異作重大校正。盡管隨后的價(jià)格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出這處預(yù)測(cè)也還顯得很沖動(dòng)，但我愿意堅(jiān)持這一點(diǎn)。

結(jié)果（1953年增長(zhǎng)）

后來(lái)的發(fā)展是驚人的，1952年北太平洋以94美元賣出，差不多是1948年底的6倍。這次大幅度地提高是由于出現(xiàn)了我大1949年分析中沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的事件，那就是在Williston盆地發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要的油田，那里的一大片地產(chǎn)屬于北太平洋公司。這種從天而除的運(yùn)氣使它變成了公眾投機(jī)的目標(biāo)。

公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且紅利提高到每股基點(diǎn)3美元，按季度支付。在研究者中的一般觀點(diǎn)是，作為鐵路股北太平洋值得定在50美元的價(jià)位。如果在Williston盆地沒(méi)有重大發(fā)現(xiàn)，我的建議可能會(huì)非常合理，但這個(gè)運(yùn)氣不可否認(rèn)地證明了它是北太平洋案例中的重要因素。

案例II （選自1949年版）

標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力與照明（SP&L）優(yōu)先股，每股7美元（紅利累計(jì)至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日價(jià)：106美元。

綜述

這個(gè)案例分析比其他證券分析更為復(fù)雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務(wù)錯(cuò)綜復(fù)雜的印象。那些不受投資中技術(shù)方面因素干擾的讀者可能會(huì)略過(guò)這一部分。為了簡(jiǎn)明起見(jiàn)，我將扼要地進(jìn)行分析。

SP&L是公用事業(yè)控股公司系統(tǒng)中一家最好的公司，此系統(tǒng)由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的最優(yōu)先股和普通股。后者在許多公司擁有股份，其中最重要的是費(fèi)城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業(yè)的控股公司。

把SP&L系統(tǒng)復(fù)雜的組織精簡(jiǎn)或解散的計(jì)劃被長(zhǎng)期耽擱了，主要原因是由于標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初，證券交 易委員會(huì)施加了一些壓力，以加快這一個(gè)工作的速度。

SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。

該表的關(guān)鍵部分是估算價(jià)值的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)選自一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的公用事業(yè)股分析家的研究報(bào)告，該報(bào)告由紐約證券交 易所（注1）于1948年2月出版。它們由標(biāo)準(zhǔn)電氣公司系統(tǒng)的預(yù)計(jì)收益能力所推出，并按保守的比率資本化。所有標(biāo)準(zhǔn)電氣股票總價(jià)值的70%分配給最優(yōu)先股，25%分配給次級(jí)優(yōu)先股，5%分配給普通股。這個(gè)分配順序，反映了證券分析家們

注1. Josephthal & Company。

表33　SP&L的結(jié)構(gòu)（以百萬(wàn)美元為單位）

SP&L的資產(chǎn) 　 1947年12月 估算價(jià)值

31日市價(jià)

40751股標(biāo)準(zhǔn)電氣最優(yōu)先股,每股7美元 @100 4,075 ?@160 ?6.520

116萬(wàn)股標(biāo)準(zhǔn)電氣普通股 @13/8 9.595 @2.5 ?3.990

雜項(xiàng)債券和股票 ?概算1.300 1.300

總計(jì) ?6.970 11.810

減去:債權(quán)結(jié)算的估計(jì)減少量 0.270 0.270

資產(chǎn)結(jié)余 ?6.700 11.540

資本化:

34054股SP&L優(yōu)先股(每股100美元) ?3.405

累計(jì)紅利(每股90美元) ?3.065

優(yōu)先股債權(quán)總量 ?6.470 6.470

176萬(wàn)股普通股的結(jié)余 0.2309 ?5.070

關(guān)于上市優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)在執(zhí)行實(shí)際計(jì)劃過(guò)程中是怎樣減少的觀點(diǎn)。

SP&L優(yōu)先股所示價(jià)值

根據(jù)上述資產(chǎn)評(píng)價(jià)，SP&L有足夠的資金可以支付優(yōu)先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運(yùn)用這種方法，在每股106美元時(shí)購(gòu)買優(yōu)先股會(huì)非常有利可圖，但有經(jīng)驗(yàn)的投資者將考慮到優(yōu)先股不會(huì)被完全付清的可能性。正因?yàn)槿绱?，除了證券盤子較小或有利可圖，有經(jīng)驗(yàn)的投資者不愿意接受按計(jì)劃購(gòu)買證券的理論。和106美元的價(jià)格相比，出現(xiàn)的損失會(huì)達(dá)到25%，但SP&L優(yōu)先股仍留有每股143美元的補(bǔ)償價(jià)值（1947年12月起優(yōu)先股加7美元股利）。

如果研究一下這樣活動(dòng)的歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)SP&L優(yōu)先股價(jià)值的另一種情況。在1945年S.E.C通過(guò)的重組計(jì)劃中，其每股可送資本重組后的14.5股普通股，而標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的7美元優(yōu)先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5：10.5的價(jià)值比。雖然新計(jì)劃與舊的完全不同，但假定這些最優(yōu)先股的相關(guān)價(jià)值不會(huì)有明顯的變化，也是公平的。以1947年12月31日為基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股每股7美元的市價(jià)將會(huì)保證和SP&L上市股133美元的價(jià)格相對(duì)應(yīng)。事實(shí)表明，后一種股票在市場(chǎng)上被相對(duì)忽略了，大概主要是由于它不像標(biāo)準(zhǔn)電氣公司那樣出名。

結(jié)論

過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)過(guò)程延續(xù)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)電氣7美元的優(yōu)先股最終的計(jì)算會(huì)比其賣價(jià)高得多。因此，作為結(jié)論，我認(rèn)為SP&L的優(yōu)先股最終有較好結(jié)果是合理的。

會(huì)對(duì)這個(gè)結(jié)論產(chǎn)生不利影響的危險(xiǎn)和障礙是什么呢？

首先，是時(shí)間問(wèn)題。沒(méi)有人能說(shuō)出在這種情況下要多久才能得出結(jié)果，是需要兩年呢還是更長(zhǎng)時(shí)間。雖然這足以投機(jī)者望而卻步，但對(duì)真正的投資者來(lái)說(shuō)，這絕不是什么大問(wèn)題；如果價(jià)值在所顯示的價(jià)格附近變化，即使這個(gè)操作從1947年12月起用了3年時(shí)間，投資者也會(huì)對(duì)年收益非常滿意。

其次，是存在這樣的可能性，即當(dāng)工作還在進(jìn)行中時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就惡化了，所屬公司股票價(jià)值急劇地下跌。危險(xiǎn)是現(xiàn)實(shí)的，但在一定程度上，就公用事業(yè)普通股的一般性投資來(lái)說(shuō)，其危險(xiǎn)性與之相比沒(méi)有什么不同。由于購(gòu)買的‘SP&L優(yōu)先股潛在價(jià)值大大地超過(guò)了它的目前價(jià)格，從而帶來(lái)了大量的邊際安全，所以公用事業(yè)因?yàn)榘l(fā)展不順利所導(dǎo)致的最終三產(chǎn)的可能性相對(duì)減少了。

依據(jù)對(duì)復(fù)雜情況的詳盡分析，這種廉價(jià)購(gòu)買在絕大部分情況下會(huì)產(chǎn)生有利的結(jié)果。

結(jié)果（1953年增加）

標(biāo)準(zhǔn)電氣公司和SP&L重組計(jì)劃的耽擱比預(yù)期的要長(zhǎng)。然而在這期間，公司潛在的地位提高了，并且1949年SP&L公司優(yōu)先股價(jià)格在7美元時(shí)，紅利重新開(kāi)始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元賣出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現(xiàn)金），以面值支付了全部欠債，加上10美元的償債溢付，再加上紅利，總計(jì)每股214.65美元。

案例III（選自1949年版）

美國(guó)夏威夷輪船公司（AHS）。

在這個(gè)案例中，分析不依賴于未決定的收益能力，這是兩次前期討論的關(guān)鍵因素，但依賴于特別的資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)行。

財(cái)務(wù)上出現(xiàn)的情況

1947年底，AHS股票以每股39.5美元賣出。在那年的公司報(bào)告上，每股收益3.85美元，付紅利3美元。在1940年至1947年間，報(bào)告上的每股平均收益4.25美元，分紅3.30美元。在戰(zhàn)前9年里幾乎沒(méi)有利潤(rùn)。一家大型投資服務(wù)機(jī)構(gòu)算出它的每股凈資產(chǎn)價(jià)值或資產(chǎn)凈值大約是62美元。

這些數(shù)據(jù)說(shuō)明AHS的股票沒(méi)有大的吸引力。大多數(shù)二等企業(yè)從市場(chǎng)價(jià)賺取了比公用事業(yè)企業(yè)多得多的利潤(rùn)。公司的報(bào)告表明，美國(guó)商業(yè)船隊(duì)前途未卜甚至沒(méi)有什么前途。

證券分析家調(diào)整的數(shù)據(jù)

資產(chǎn)負(fù)債情況 ?報(bào)告顯示，該公司有額外資產(chǎn)，數(shù)量相當(dāng)于庫(kù)存現(xiàn)金，但沒(méi)有反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，只是大部分表示在腳注中。這包括：

1. 補(bǔ)償費(fèi)（租金和船的征用費(fèi)）。以前由政府提供給公司的但由于數(shù)量不足而被拒收，公司重新申請(qǐng)了更多的補(bǔ)償，并且可能至少追回以前提供的那部分。

2. 債權(quán)。接管船只和別人還未償還的，或者是部分未償還的債務(wù)。

3. 所擁有的超過(guò)成本的股票增長(zhǎng)的市場(chǎng)價(jià)值。

4. 稅務(wù)部門承認(rèn)多付但最終未能退的稅款。

這些項(xiàng)目表示的額外現(xiàn)金價(jià)值，交 稅前大約為800萬(wàn)美元，稅后大約為550萬(wàn)美元，平均到普通股的39.60萬(wàn)股上————只是未償還的股票————每股約14美元。

比可用資產(chǎn)問(wèn)題更有意義的是它們的結(jié)構(gòu)。凈資產(chǎn)大約3000萬(wàn)美元的總量，包括資產(chǎn)負(fù)債表中未列出的項(xiàng)目，其中大約2800萬(wàn)美元是流動(dòng)的，并且這些資金中絕大部分是等價(jià)現(xiàn)金，這就意味著市場(chǎng)價(jià)的每1美元都對(duì)應(yīng)著近2美元的流動(dòng)資金。它還表示1947年的絕大部分收益源自少量運(yùn)輸業(yè)資金的運(yùn)用，反之，美國(guó)大量的債券和類似的現(xiàn)金資產(chǎn)在繳納后只能產(chǎn)生大約每股1%的利潤(rùn)。1947年底的資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)過(guò)修正后概括在表34中。

表34 ?1947年12月31日 ?AHS公司資產(chǎn)負(fù)債表（以萬(wàn)美元為單位）

普通現(xiàn)金 ?45.06

特殊現(xiàn)金 ?1750.30

有價(jià)證券 451.00

應(yīng)收項(xiàng)目和庫(kù)存 673.90

減去：當(dāng)前債務(wù) 647.40

留作資本收益稅 382.00

凈流動(dòng)資產(chǎn)（所報(bào)告的） ?2296.40

加上：未說(shuō)明的債權(quán)和現(xiàn)值（概算） 800.00

減去與此相對(duì)的稅（概算） ?25.00

股東總流動(dòng)資產(chǎn) ?2864.40

固定資產(chǎn) ?81.30

預(yù)付數(shù)量 128.70

股本總資產(chǎn) ?3056.40

以39.60萬(wàn)股算，每股 77（美元）

經(jīng)過(guò)修訂的歷史記錄 ?1939年底，公司每股含有10美元周轉(zhuǎn)資金及12.50美元的固定資產(chǎn)，總計(jì)每股22.50美元。那年股票收盤在28.50美元。8年后，各種各樣的固定資產(chǎn)降至約每股5美元，而凈流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)加上的調(diào)整升至不低于每股72美元。在那期間，公司每股付出了26.50美元的紅利及增加了62美元的流動(dòng)資產(chǎn)。

很清楚，自1939年起股東的地位改善了。在一定程度上說(shuō)，這絕不會(huì)反映在前面引述的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)中。能產(chǎn)生大量現(xiàn)金價(jià)值的主要原因是以很高的比率將船舶的噸位轉(zhuǎn)換成現(xiàn)錢。公司讓它的在冊(cè)船舶按每噸1美元或2美元的折合成本運(yùn)營(yíng)，因?yàn)楣灸苷J(rèn)識(shí)到，在戰(zhàn)爭(zhēng)情況下，通過(guò)保險(xiǎn)和收取征用費(fèi)，交 稅后，每噸相當(dāng)于50美元的價(jià)值。這些收益并沒(méi)有表現(xiàn)在其收益數(shù)據(jù)中，而它能進(jìn)一步地被理解，是因?yàn)楣緢?bào)告說(shuō)只獲得了政府當(dāng)作租金所付補(bǔ)償費(fèi)的75%（公司對(duì)只收到75%的現(xiàn)金而剩余部分由法律支配提出了抗議）。

分析家的結(jié)論 ?如果可能，那么很難不作出這樣的結(jié)論，此時(shí)AHS股票比1947年底每股40美元有價(jià)值得多。作為戰(zhàn)爭(zhēng)環(huán)境下的結(jié)果，企業(yè)不僅積累了很多的現(xiàn)金資產(chǎn)，而且從管理的角度它也不會(huì)決定將現(xiàn)金用于購(gòu)買船只，除非習(xí) 俗和表現(xiàn)出的交 易條件從股東們的立場(chǎng)看來(lái)很有吸引力?？紤]到幾乎所有的資本都在流動(dòng)和這種投資的最小值，1947年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果和分紅都很令人滿意。

當(dāng)然，有這種可能性，就是這些現(xiàn)金資產(chǎn)投資沒(méi)有利潤(rùn)而且連本金都被浪費(fèi)了。每次投資都會(huì)有不利的可能，但追求利潤(rùn)的投資又不得不根據(jù)可能性作出決定。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷，對(duì)保存股東們所擁有的資產(chǎn)的管理能力就有了可信的根據(jù)。AHS公司在歷史上走下坡路可以追溯到1899年。它從1902年起開(kāi)始連續(xù)分紅，除了1926年至1928年的繁盛期，這一點(diǎn)很奇怪。在第一次世界大戰(zhàn)期間該公司支付的紅利相當(dāng)多。

1947年底，當(dāng)該公司握有與現(xiàn)金資產(chǎn)等量的2900萬(wàn)美元的凈值以及約3100萬(wàn)美元的總凈資產(chǎn)時(shí)，其股票以僅僅1570萬(wàn)美元的企業(yè)市場(chǎng)總價(jià)值計(jì)價(jià)顯然是低廉的。

結(jié)果

在1947年至1953年間，AHS保持了3美元的紅利并使股價(jià)從40美元上升到60美元，顯示出一人令人滿意的綜合結(jié)果。隨后，更多的投機(jī)事件發(fā)生了，它們包括，股東們努力引起的一次政策改變，后來(lái)的控制轉(zhuǎn)讓，新型貨船臨時(shí)計(jì)劃的宣布————后被擱置————以及用公司大部分股本重新采購(gòu)。投機(jī)的熱情使價(jià)格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元購(gòu)買那些多數(shù)股東未持有的股票。那些少量的股票有一半以這個(gè)價(jià)格成交 了。

案例IV（選自1954年版）

荷蘭王牌石油公司（RDP），美國(guó)股，1953年6月份：27美元。

綜述

RDP占有RDS集團(tuán) （英荷殼牌石油公司）60%的股價(jià)。集團(tuán) 總是作為整體經(jīng)營(yíng)，是世界第二大石油企業(yè)。直到近幾年集團(tuán) 的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)報(bào)表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能與其他石油公司作比較。這些不足在1951年的報(bào)告特別是1952年的報(bào)告中作出了補(bǔ)救。

對(duì)1952年經(jīng)營(yíng)情況的研究表明，英荷殼牌石油公司是一家非?；钴S與成功的企業(yè)，根據(jù)它的預(yù)示收益力，公司的股票例外地在市場(chǎng)上以低價(jià)賣出。通過(guò)與同一領(lǐng)域的一家更大的競(jìng)爭(zhēng)者新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司的簡(jiǎn)單比較，這些事實(shí)會(huì)最有效地反映出來(lái)。更重要的數(shù)據(jù)反映在表35中。

作為大型石油企業(yè)，英荷殼牌石油公司和新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司的所有相似之處都顯示在相比較的數(shù)據(jù)中，但基本區(qū)別在于某些價(jià)格。英荷殼牌石油公司的預(yù)示市場(chǎng)價(jià)值（根據(jù)紐約證券交 易所的場(chǎng)外市場(chǎng)中英荷殼牌股票27美元的賣價(jià)）只是新澤西公司的29%，但它的銷售量卻是新澤西公司在90%，在折舊和損耗前，它們的凈收益幾乎相等。作為一個(gè)結(jié)果，購(gòu)買英荷殼牌股票的投資者會(huì)獲得3倍于新澤西股票投資者的現(xiàn)金收益及2.5倍于新澤西股票的最終收益。RDP的1953年6月價(jià)與其他大型美國(guó)石油公司所作的比較，表明獲利是相類似的。

表36 兩大石油公司1953年的比較（以美元為單位）

項(xiàng)目 ?英荷殼牌石油公司 ?新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司

資本化：普通股 ?50，700，000 ?60，600，000

普通股市價(jià)值 1，368，000 4，727，000

長(zhǎng)期債務(wù) ?467，000 ?459，000

少數(shù)股權(quán) ?235，000 ?464，000

資本化總量 2，070，000 5，650，000

（根據(jù)市場(chǎng)普通股）

1 ?銷售減營(yíng)業(yè)稅 ?3，680，000 4，051，000

9 ?不計(jì)折舊的損耗的凈值 1，048，000 ?1，119，000

5 ?折舊和損耗 382，000 ?228，000

2 ?收入稅 278，000 ?293，000

年 少數(shù)股權(quán) ?36，000 79，000

結(jié) 普通股結(jié)余 352，000 ?521，000

果

續(xù)表

1952年計(jì)算 ?英荷殼牌石油公司 ?新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司

每股 ?市價(jià)比例（%） 每股 ?市場(chǎng)比例（%）

收入 ?6.94 ?25.6 ?8.60 ?11.0

所得紅利 ?1.38 ?5.0 4.25 5.5

收益、折舊和損耗14.48 53.8 12.36 ?14.7

凈資產(chǎn)面值 44.50 164.8 52.50 ?67.3

總產(chǎn)量 4.72億桶 6.53億桶

比1951年增長(zhǎng)（%）10.0 4.50

占美國(guó)產(chǎn)量比例（%）25.6 30.4

占Western Hemishere 73.4 ?81.0

產(chǎn)量比例（%）

精煉廠的經(jīng)營(yíng)量 ?6.08億桶 ?6.99億桶

資本支出 ?5.62億 ?4.98億

流動(dòng)資金 11.34億 12.94億

結(jié)果（1959年增長(zhǎng)）

無(wú)論是絕對(duì)的還是與新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司完美的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)相比較而言，RDP的經(jīng)營(yíng)都是相當(dāng)好的。前者股票，1股已經(jīng)分成3股，1957年價(jià)格達(dá)206美元，獲利163%；RDP以20%的股利率分紅后，升到120美元，提高了340%。

案例V（選自1959年版）

胡 佛公司，A級(jí)股，1957年12月份：14美元。

綜述

胡 佛電動(dòng)吸塵器公司是一家眾所周知的美國(guó)真空吸塵器制造商。除了國(guó)內(nèi)的商業(yè)經(jīng)營(yíng)外，它還控制著三家外國(guó)子公司，其中最重要的是它占有53%股權(quán)的英格蘭胡 佛電動(dòng)吸塵器有限公司。這家英國(guó)子公司未分配的收益中有大量的資產(chǎn)凈值。由于這些資產(chǎn)凈值沒(méi)有直接反映在收入統(tǒng)計(jì)表和資產(chǎn)負(fù)債表中，因此，母公司的收益和資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算都是不充分的。這方面的情況類似于北太平洋公司的案例，但沒(méi)那么復(fù)雜。

在1957年底，胡 佛電動(dòng)吸塵器美國(guó)股定價(jià)偏低，這是因?yàn)橘u出價(jià)只是當(dāng)年總收益的4.3倍，少于10年平均收益7倍的值（見(jiàn)表36）。如果加入英國(guó)價(jià)格的53%，那么市場(chǎng)價(jià)只能由流動(dòng)資金獨(dú)立彌補(bǔ)。美國(guó)股只以它們有形資產(chǎn)凈值的60%賣出，而英國(guó)股1957年的賣出價(jià)高于它們的資產(chǎn)價(jià)值。1957年的股利率接近8%。

考慮到公司鹽分堅(jiān)挺的地位和成功經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)歷史，其股票顯然估價(jià)過(guò)低，尤其與倫敦市場(chǎng)英國(guó)股票更自由 的估價(jià)形成了鮮明對(duì)照。

表36 ?1957年胡 佛電動(dòng)吸塵器公司數(shù)據(jù)（以美元為單位）

資本化：普通A、B股（數(shù)量） ?1，708，000

1957年12月價(jià)格 ?14

普通股市場(chǎng)價(jià)值 23，900，000

優(yōu)先股 ?1，500，000

市場(chǎng)資本總額 25，440，000

1 ?銷售量 ?53，108，000

9 ?稅后凈值 3，944，000

5 ?普通股凈值 3，871，000

7 ?據(jù)報(bào)告每股所得收益 2.27

年 資產(chǎn)凈值加上英國(guó)子公司1957年收益 1，710，000

結(jié) 每股 1.00

果 每股美國(guó)股所得收益（已調(diào)整） 3.27

?1957年紅利 1.10

?據(jù)報(bào)告1948~1957年普通股平均收益 ?1.61

?概算平均收益（包括英國(guó)凈資產(chǎn)資產(chǎn)總值） 2.25

1957年12月資產(chǎn)負(fù)債表

凈流動(dòng)資產(chǎn)減去優(yōu)先股 ?19，434，000

各種固定資產(chǎn)凈值 7，032，000

海外公司投資（成本） 1，908，000

以上各項(xiàng)合計(jì) ?28，374，000

普通股每股賬面資產(chǎn)凈值 16.66

加上英國(guó)子公司的盈余權(quán)益和儲(chǔ)備金額 ?7.09

每股資產(chǎn)凈值調(diào)整值 23.25

結(jié)果

這些股票在1957年以后，表現(xiàn)很好。1963年底，A級(jí)股（1股分成2股）的價(jià)格相當(dāng)于67美元，而在6年前只是14美元。

案例VI（1964年6月的數(shù)據(jù)）

芝加哥特勒.赫特和東南鐵路公司（TH），第一批債券，1994年到前，發(fā)行價(jià)2.75~4.25美元，此時(shí)交 易價(jià)70美元；收入債券，1994年到期，發(fā)行價(jià)2.75~4.5美元，此時(shí)交 易價(jià)67.5美元。

綜述

在這個(gè)案例中，主要說(shuō)明有時(shí)由于特殊的原因，在相關(guān)的價(jià)格和價(jià)值之間出現(xiàn)的差異。TH債券在低于其他債券一般價(jià)格時(shí)，賣得很好。

這些上市證券都是密爾沃基鐵路的債券，例如芝加哥，密爾沃基，圣保羅和太平洋。它們獲利了2.75%的固定利息，在這一點(diǎn)上也在1994年到期的密爾沃基第一批面值4美元的債券相同。它們還采用了1.5%的浮動(dòng)利率（根據(jù)收益的情況），這一點(diǎn)和密爾沃基面值4.5美元的A級(jí)收入債券相同（至于它們一定運(yùn)費(fèi)的留置權(quán)，TH的第一批債券領(lǐng)先于TH的收入債券，而作為同一大公司的債券在其他方面情況相同）。可以想像，實(shí)質(zhì)上TH每美元利息收入和具有同樣利息支付要求權(quán)的密爾沃基一樣多。這樣，TH的價(jià)值等于密爾沃基面值4美元的第一批債券的275/400或11/16，加上A級(jí)收入債券面值4.5美元的1/3。

1964年6月，各個(gè)價(jià)格和相應(yīng)價(jià)值的關(guān)系列在表37中。

在這個(gè)表中，驚人之處是TH債券實(shí)際收益比MIA債券

表37 ?1964年6月TH債券價(jià)格與相應(yīng)價(jià)值的比較

（以美元為單位）

項(xiàng)目 ?密爾沃基 ?TH債券

債券價(jià)格 ?相應(yīng)價(jià)值

固定利息組成 ?

芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋， ?81.6 ?55.9

4美元首批債券，1994年到期

浮動(dòng)利息組成；

芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋， ?83.4 ?27.8

4.5美元收入債券，A級(jí)債券

TH債券等值 ?83.7

TH2.75~4.5美元首批債券現(xiàn)價(jià) ?69.9

TH2.75~4.25美元收入的債券現(xiàn)價(jià) 67.5

到期報(bào)酬率 ?摩迪等級(jí) ?標(biāo)準(zhǔn).普爾等級(jí)

密爾沃基4美元首批債券 5.21% ?Ba Bbb

密爾沃基4.5美元A級(jí)收入債券 ?5.46% ?B ?B

密爾沃基4.5美元B級(jí)收入債券 ?5.97% ?B ?Ccc

TH 2.75~4.25美元首批債券 ?6.56% ?Ba Bb

TH 2.75~4.5美元收入債券 6.79% ?Ba B

高，雖然TH有大部分優(yōu)先債權(quán)和利率和利率平價(jià)債權(quán)。TH支付的大部分利息是固定的鐵路債券，相反4.5美元A級(jí)債券支付的全部是多少與收益掛鉤的利息。盡管在可比較的領(lǐng)域情況相反，但在摩迪等級(jí)中，TH與密爾沃基4美元首批債券一樣被評(píng)為：“一級(jí)”，這種評(píng)價(jià)比4.5美元的債券更好。也許，更令人驚異的是TH債券甚至比密爾沃基B級(jí)收入債券獲益更多的事實(shí)，因?yàn)楹笳呔屠⒌膬敻稒?quán)來(lái)說(shuō)完全是低等級(jí)的債券。

各種證券價(jià)格矛盾的討論已經(jīng)持續(xù)了許多年，這里不是沒(méi)有它不可思議的方面。就我的視點(diǎn)來(lái)說(shuō)，它主要是由于TH債券不適當(dāng)?shù)淖C券形式引起的，而這種形式又是由于TH債券兼有固定和非固定利息的規(guī)定造成的。但是，作為證券分析者，證券實(shí)際的價(jià)值低估對(duì)于警告?zhèn)顿Y者提供了一個(gè)有效的根據(jù)，債券投資者可以在議價(jià)基礎(chǔ)上通過(guò)將普通品質(zhì)的債券出售而獲益。