12. 股票收益和價(jià)格的變動(dòng)模式

現(xiàn)代股市的變動(dòng)是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。

股市行為必然是一個(gè)令人困惑的行為，否則稍懂一點(diǎn)知識(shí)的人就能盈利。投資者必須著眼于價(jià)格的水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系，而不是市場(chǎng)上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/p>

普通股的投資價(jià)值取決于反映該股票盈利能力的一定系數(shù)。盈利能力是指未來(lái)期望的平均收益。盈利能力概念應(yīng)考慮到股票在不同年代好的和差的收益的數(shù)值。因此至少在理論上，普通股的價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值既不會(huì)因經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)收益下降而下降，也不會(huì)因經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)收益提高而提高。價(jià)值變化只是與未來(lái)長(zhǎng)期的發(fā)展相聯(lián)系，或者與那些無(wú)關(guān)于原始評(píng)價(jià)的因素相聯(lián)系（這種說(shuō)法忽視了收益再投資能導(dǎo)致股票價(jià)值年復(fù)一年地增長(zhǎng)，事實(shí)上，一個(gè)成長(zhǎng)股這樣的年度增長(zhǎng)也許是相當(dāng)重要的，但是，這種增長(zhǎng)在價(jià)格行為上很少以規(guī)則方式來(lái)表現(xiàn)）。

股票價(jià)格同價(jià)值的偏離是明顯的。股票價(jià)格對(duì)影響定期或近期收益的細(xì)微變化都會(huì)作出強(qiáng)烈的反應(yīng)，股市變化似乎顯示這樣一個(gè)公理：股票價(jià)格在市場(chǎng)形勢(shì)有利時(shí)比不利時(shí)高。所謂有利與不利均是長(zhǎng)期情況的一部分，兩者均應(yīng)無(wú)偏見(jiàn)這樣的感覺(jué)，沒(méi)有任何事是真正永久的，那么在邏輯上就可將短暫視作長(zhǎng)久，盡管我們知道不是這樣。

股市行為必然是一個(gè)令人困惑的行為，否則稍懂一點(diǎn)知識(shí)的人就能盈利。我們從一個(gè)小的情況就可看到股市的令人困惑之處，即有時(shí)股市價(jià)格反映市場(chǎng)正發(fā)生的事，有時(shí)則反映將可能發(fā)生的事。因此它類(lèi)似我們熟悉的“貝殼”游戲。下期股市價(jià)格像豌豆一樣隨偶然因素靈活跳動(dòng)，它不是跳到受今年市場(chǎng)影響的貝殼就是跑到受下一年市場(chǎng)影響的貝殼，甚至更下一年的貝殼，因此股民們常把他們的錢(qián)投到一個(gè)錯(cuò)誤的地方。

正如讀者們現(xiàn)在所知，投資者不能僅靠思考贏得股市貝殼游戲的勝利。這并不是由于我們?nèi)狈χ橇蛱剿魇袌?chǎng)的能力，事實(shí)上正相反，這是由于有很多聰明而又經(jīng)驗(yàn)豐富的人同時(shí)在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)并企圖取得勝利，結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消，事實(shí)上的經(jīng)驗(yàn)、信息充分的結(jié)論反而顯得無(wú)用，甚至不如拋硬幣來(lái)決定。

現(xiàn)代股市的變動(dòng)是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。聰明人之間相互競(jìng)爭(zhēng)，一部分人盈利，另一部分人則虧損。價(jià)格變動(dòng)量實(shí)在是令人捉摸不透的，你對(duì)它了解愈少，其變化似乎愈有規(guī)則，因此也就可獲得獲利；當(dāng)你在輕易獲得利潤(rùn)的基礎(chǔ)上試圖去了解市場(chǎng)變動(dòng)的準(zhǔn)確規(guī)律時(shí)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律，市場(chǎng)上充滿了欺騙與災(zāi)難。

因此我得出這樣的結(jié)論，當(dāng)人們對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)較少注意時(shí)，卻往往獲得利潤(rùn)，這與人們的一般常識(shí)是相反的。投資者必須著眼于價(jià)格水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系，而不是市場(chǎng)上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/p>

讓我們用感性而非理性的方式來(lái)研究股市大范圍小波動(dòng)的一些特征。如果一個(gè)投資者準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)并持有普通股，他至少應(yīng)對(duì)該股過(guò)去幾年中價(jià)格變動(dòng)模式有所了解。如果他掌握了這些信息，過(guò)去35年的價(jià)格變動(dòng)就會(huì)對(duì)他的購(gòu)買(mǎi)與出售計(jì)劃產(chǎn)生影響。

通過(guò)研究1924年至1959年的價(jià)格變動(dòng)記錄，我們看到?jīng)]有人能預(yù)知股市價(jià)格變動(dòng)的范圍，但我們可以假定未來(lái)價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣變動(dòng)，而不是偏離這一模式。所以，即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動(dòng)知識(shí)去獲利，但將其作為未來(lái)變化的心理準(zhǔn)備是必要的。

眾所周知，1949年至1964年市場(chǎng)變動(dòng)模式與以前同樣長(zhǎng)期的變動(dòng)模式是很不相同的，在不同的例子之間價(jià)格變動(dòng)的范圍，但我們可以假定未來(lái)價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣變動(dòng)，而不是偏離這一模式。所以，即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動(dòng)知識(shí)去獲利，但將其作為未來(lái)變化的心理準(zhǔn)備是必要的。

眾所周知，1949年至1964年市場(chǎng)變動(dòng)模式與以前同樣長(zhǎng)期的變動(dòng)模式是很不相同的，在不同的例子之間價(jià)格變動(dòng)差別很大。誰(shuí)能預(yù)測(cè)1965年至1979年的變動(dòng)情況同過(guò)去的15年相似，或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？

模式1： 普通股價(jià)格變動(dòng)與高度穩(wěn)定的收益

圖1是一個(gè)非常有名的連鎖店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分紅記錄，同時(shí)反映了那段時(shí)間較極端的價(jià)格變動(dòng)。

每股年收益的穩(wěn)定性是特別引人注目的，在圖左的22年中有16年股價(jià)僅在1.93～2.32美元之間變動(dòng)，在圖右的6年中高峰期為2.88美元，低谷期為1.38美元。圖上沒(méi)有一個(gè)點(diǎn)給出公司蕭條和繁榮時(shí)的變化價(jià)格。變動(dòng)完全起因于心理變化。該圖利用相當(dāng)精確的測(cè)量方法描述了市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)范圍。

在一定的環(huán)境下，價(jià)格變動(dòng)的范圍值得仔細(xì)考慮。例如從12美元升到62美元，然后降至9美元，又升到48美元，再降至20美元，再升至49美元。在1933年至1937年每股收益僅在2.11～2.31美元之間，但價(jià)格范圍為13.5～47.5美元。在1939年至1945年的6年里，收益在1.93～2.25美元，而價(jià)格范圍為19.5～49.25美元。（在最后幾年里S.H. Kress公司的收益突然躍上2倍于戰(zhàn)前的臺(tái)階，例如1950年每股收益為5.12美元，價(jià)格隨收益相應(yīng)升到62.5美元，1952年價(jià)格50.5～54.5美元之間波動(dòng)，后來(lái)它的盈利能力幾乎喪失。這說(shuō)明在不同歷史時(shí)期企業(yè)業(yè)務(wù)有巨大變動(dòng)的傾向。）

一個(gè)類(lèi)似的情況出現(xiàn)于哥倫比亞碳公司，在1922年至1945年間有15年，收益在5～7美元間變動(dòng)，然而其價(jià)格依次從36美元升至135美元，降至65美元，升至136.5美元，再降至54美元（在1929年盈利是8.4美元，而價(jià)格上升至344美元；在1932年收益是1.77美元，而價(jià)格降至13.5美元）。

我們暫且撇開(kāi)1928年至1933年間因股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩而產(chǎn)生的價(jià)格變化不談，上圖說(shuō)明了工業(yè)股的一般情況（其內(nèi)部?jī)r(jià)值并無(wú)多大變化），牛市價(jià)往往是熊市價(jià)的2～3倍。每一位購(gòu)買(mǎi)普通股的股民都應(yīng)知道證券市場(chǎng)的內(nèi)在特征。

模式2： 普通股價(jià)格起伏與收益的顯著變動(dòng)

典型公司例子： 通用汽車(chē)公司

通用汽車(chē)公司在年銷(xiāo)售額上無(wú)疑是全美乃至整個(gè)世界最大的公司。圖2的數(shù)據(jù)說(shuō)明了它盛衰榮枯的整個(gè)過(guò)程。盡管其平均收益能力和平均價(jià)值具有內(nèi)在穩(wěn)定性（主要原因是其在工業(yè)產(chǎn)業(yè)中的需求地位及管理政策的靈活性），通用汽車(chē)公司每年盈利仍有很大變動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)更大。將圖2分為1923年至1948年及1949年至1963年兩部分（注1），這兩部分的特征是整個(gè)工業(yè)股票的基本特征，概括了標(biāo)準(zhǔn).普爾425種股票特征。

1923年至1948年的盈利、紅利及市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)數(shù)據(jù)已在第4章給出，這些數(shù)據(jù)并未能預(yù)示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情況。

令人感興趣的是，1947年通用汽車(chē)股票的價(jià)格與20年前大致相同，盡管在中期它的銷(xiāo)售額曾翻了兩番，資產(chǎn)價(jià)值翻了一番，但低的邊際收益及高的所得稅及每股凈盈利僅上升20％。

通用汽車(chē)普通股的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)使我們對(duì)其在產(chǎn)業(yè)中的重要性及質(zhì)量表示懷疑。它從1925年的13美元上升到1929年的92美元，1932年降至7.5美元，1936年重新升至

注1. 譯者注： 原文如此。

77美元，1938年再次下跌到25.5美元，在1946年它升至80.5美元，同年跌至48美元。由圖2的1948年未數(shù)據(jù)可知，在25年內(nèi)其中心價(jià)在50～60美元，當(dāng)然高于此價(jià)格的購(gòu)買(mǎi)并不明智，而低于此價(jià)則顯得有利可圖。

投資者能相信或完全相信將來(lái)的價(jià)格將遵循這一模式發(fā)展嗎？如果回答是肯定的，普通股投資的主要問(wèn)題便得以解決，投資者能充滿信心地等待機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，從40美元買(mǎi)進(jìn)，80美元賣(mài)出。不幸的是，過(guò)去的數(shù)據(jù)并不能對(duì)未來(lái)發(fā)展提供保證，只有建議罷了。在許多情況下，應(yīng)警告投資者不能由過(guò)去的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格，也不能由它來(lái)保證未來(lái)的價(jià)格變化。

另外，過(guò)去記錄對(duì)于那些只在市場(chǎng)價(jià)格顯示出低于內(nèi)部起初價(jià)格才購(gòu)進(jìn)，其他情況拒購(gòu)任何股票（無(wú)論是一手股還是二手股）的頭腦頑固的人來(lái)說(shuō)，提供了相當(dāng)?shù)墓奈枇α?。我重申，我?duì)普通股投資者能有足夠的理由等待在40美元購(gòu)進(jìn)80美元賣(mài)出表示懷疑。在價(jià)位合適時(shí)購(gòu)進(jìn)或在有利可圖時(shí)購(gòu)進(jìn)，與其說(shuō)是投資者精明，不如說(shuō)是有合適和合理的時(shí)機(jī)，而這兩種決策的選擇應(yīng)由投資者本人來(lái)決定。

以上對(duì)于投資者遵循過(guò)去模式的警告性的敘述，在實(shí)際中得以證實(shí)。1949年通用汽車(chē)股平均價(jià)為62美元（大致在我那時(shí)建議的中心價(jià)位），盡管它的盈利是14.64美元。盈利呈不規(guī)則上升趨勢(shì)，到1963年已經(jīng)是33.3美元。價(jià)格從未滑到從前的低價(jià)位，實(shí)際上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感興趣的是，即使在價(jià)格大幅上升后，與其他績(jī)優(yōu)股相比，它仍以較小的市盈率售出。

ATCHSON普通股的價(jià)格波動(dòng)

作為通用汽車(chē)股票價(jià)格附例，我簡(jiǎn)述一個(gè)領(lǐng)先鐵路股————Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A. T. & S.）公司的情況。它從1900年18美元升至1909年的125美元，1917年和1921年降至75美元，1929年猛升至299美元，1932年降至18美元，1937年重升至95美元，1940年降至13美元的最低點(diǎn)，1946年爬升至121美元，1947年降至66美元，1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有驚人的相似性，40年后歷史重演（1951年和1956年股票1股分成10股后，1956年升至334美元，1957年跌至168美元，1964年重新回到370美元的價(jià)位）。

典型小規(guī)模上市公司： 英特太普

英特太普是一個(gè)排字機(jī)及相關(guān)設(shè)備的專(zhuān)業(yè)廠家，其產(chǎn)品出售給印刷和出版行業(yè)。公司成立于1916年，1923年股票上市，1947年銷(xiāo)售額為774.5萬(wàn)美元，稅后凈利潤(rùn)為70.3萬(wàn)美元，自有資本大約為650萬(wàn)美元。圖3顯示了這一公司在1923年至1953年的盈利變化情況，不包括已被報(bào)導(dǎo)的1923年以前的最好盈利情況。這一點(diǎn)顯示表明它是一個(gè)衰退行業(yè)，而且根據(jù)成長(zhǎng)股理論，從它上市起就不會(huì)有投資需求。

實(shí)際上公司建立后運(yùn)行良好，多年來(lái)普通股都能得到分紅，并且公司拋出原始股，擴(kuò)大其流動(dòng)資金。

從安全角度分析，大部分時(shí)間公司股票風(fēng)險(xiǎn)很大。在這期間它為投資者帶來(lái)較高的收益。盡管股票現(xiàn)行價(jià)格大約20美元，市盈率為10％，但在1938年至1942年里，市場(chǎng)價(jià)格圍繞9美元在波動(dòng)。

正如圖3所示，英特太普公司的歷史教訓(xùn)是很明顯的，但又很少被注意到。購(gòu)買(mǎi)那種收益已很高、短期前景差、價(jià)格低于幾年前價(jià)格的股票是不明智的，而購(gòu)買(mǎi)中性市場(chǎng)上的那些相對(duì)被忽視，價(jià)格比其實(shí)際價(jià)值低得多的股票則是明智的選擇。

剛剛討論過(guò)的3家公司的相對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)或許能引發(fā)出有趣的結(jié)論。表38給出了1923年至1952年4個(gè)不同年份的平均價(jià)格。

表38 ?1923～1952年3家公司普通股年度平均價(jià)格比較

（以美元為單位）

年份 ?Kress 通用汽車(chē) ?英特太普

1923年 ?9 12 ?24

1940年 ?25 ?47 7

1947年 ?52 ?59 ?24

1952年 ?53 ?120（經(jīng)調(diào)整） 31

結(jié)果表明，到1947年底最好的長(zhǎng)期價(jià)格屬于Kress，它反映了多年的穩(wěn)定收益，被列入成長(zhǎng)股的級(jí)別。但下一個(gè)5年Kress停止了增長(zhǎng)，而通用汽車(chē)公司每股盈利與平均價(jià)格增長(zhǎng)了2倍。但通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的比較，最好的投資機(jī)會(huì)應(yīng)是購(gòu)買(mǎi)英特太普公司1940年的股票。由于在此之前英特太普的盈利業(yè)績(jī)不高，這就導(dǎo)致了一個(gè)具有特別投資價(jià)值的低價(jià)。

這些結(jié)論與傳統(tǒng)的投資理論很難吻合，其暗示開(kāi)放的思想和獨(dú)立的思考將會(huì)在華爾街取得好的紅利。

模式3： 極端的興衰

下面列舉的幾個(gè)公司就其代表的證券市場(chǎng)持久的易被發(fā)現(xiàn)的部分來(lái)說(shuō)，并不能稱(chēng)為典型的例子。極端的例子雖不常見(jiàn)，但卻向投資者們展示了企業(yè)的發(fā)展變化是多么不同尋常。大多數(shù)人認(rèn)為這些變化是由企業(yè)的成功與失敗決定的，所以我們看到福特公司的每美元原始投資價(jià)值大幅增長(zhǎng)。相反，有一個(gè)大學(xué)非常熟悉的例子：45年前許多人認(rèn)為New Havevs鐵路股是一個(gè)具有高投資價(jià)值的股票，而隨著公司的最終破產(chǎn)，成百萬(wàn)的投入化為烏有。

投資者從一些極端的成功與失敗的企業(yè)例子中，可以進(jìn)一步了解到影響美國(guó)企業(yè)發(fā)展和對(duì)其進(jìn)行投資的因素。下面的例子表明不同類(lèi)型的企業(yè)變遷及與之有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。對(duì)每一個(gè)例子我將附上一些評(píng)語(yǔ)，以便作一般的應(yīng)用。

布魯斯威克公司

讓我們回到1964年來(lái)看下面的例子。

布魯斯威克公司于1845年開(kāi)業(yè)，1907年被合并，其普通股于1924年公開(kāi)發(fā)行。該公司是辦公桌、廚房設(shè)備的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。盡管它處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，但如表39所示，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)相當(dāng)大，甚至出現(xiàn)巨大虧損。

在1936年至1955年間，該公司的盈利幾乎在不停地上下波動(dòng)，1950年達(dá)到這期間股價(jià)最高點(diǎn)，每股5.08美元，3年以后又跌到最低點(diǎn)，每股0.32美元。如表40所示，股市價(jià)格比股票的實(shí)際價(jià)值低且被認(rèn)為是垃圾股?，F(xiàn)在每股的凈值為28美元，市場(chǎng)價(jià)為42美元，盈利為1.21美元，每股分紅12.5美分，另有5％的配股。但在1954年每股售價(jià)為13.75美元；在1964年公司銷(xiāo)售額為3330萬(wàn)美元，凈收入為69.30萬(wàn)美元，有47.30萬(wàn)流通股。

表39 ?布魯斯威克公司1920～1929年收益和價(jià)格波動(dòng)

（銷(xiāo)售和凈值以百萬(wàn)美元計(jì)）

年份 ?銷(xiāo)售 ?普通股凈值 ?每股收益 ?普通股價(jià)格

1920年 ?2.274 4.64

1921年 ?24.4 ?虧損2.619 虧損

1924年 ?25.8 ?2.231 4.46 ?48～50

1925年 ?23.4 ?虧損1.038 虧損 ?低24

1928年 ?29.3 ?2.930 5.85 ?高62

1929年 ?29.4 ?虧損3.278 虧損 ?低10（注a）

注a. 1930年

表40 ?布魯斯威克公司1932～1955年收益和價(jià)格波動(dòng)

（銷(xiāo)售以百萬(wàn)美元計(jì)）

年份 ?銷(xiāo)售 ?每股收益 ?普通股價(jià)格

1932年 ?3.9 （虧）2.85 ?低1.125

1937年 11.4 1.41 ?高24.5

1938年 10.8 1.90 ?低5.5

1940年 16.9 5.05 ?高29.5

1942年 18.4 3.28 ?低9.125

1945年 15.2 1.98 ?高40

1953年 31.9 0.32 ?低13.25

1954年 33.3 1.21 ?低13.00

1955年 38.6 2.52 ?20.75～31.625

很明顯，在這段時(shí)間里布魯斯威克公司均不能為投資者和投機(jī)者帶來(lái)很高的利潤(rùn)。公司不久前進(jìn)入學(xué)校辦公設(shè)備領(lǐng)域，進(jìn)行適度多元化經(jīng)營(yíng)。1956年一個(gè)生產(chǎn)自動(dòng)私人偵探設(shè)備的合伙公司盈利高達(dá)50％，1958年布魯斯威克公司取得了這個(gè)公司的所有權(quán)。在與美國(guó)機(jī)器鑄造公司競(jìng)爭(zhēng)中，公司同時(shí)生產(chǎn)舊式與新式廚房設(shè)備，并在這個(gè)利潤(rùn)較高的市場(chǎng)中迅速擴(kuò)大了份額。另外它還進(jìn)入許多毫無(wú)關(guān)聯(lián)的行業(yè)中，如醫(yī)療設(shè)備、體育用品、游船等。

1961年該公司銷(xiāo)售額達(dá)4.27億美元，凈利潤(rùn)達(dá)4500萬(wàn)美元，在1957年至1961年間股票劈股4次，現(xiàn)在16張新股票等于1張老股票。1961年，股票價(jià)格上漲到一個(gè)驚人的高度，約75美元，相當(dāng)于1張老股票漲到1200美元，而7年前老股票的價(jià)格在14美元以下；收益則是其29倍，每股45美分的紅利還不到收益的1％，扣除股票交 易的費(fèi)用，普通股市值達(dá)12億美元。

一個(gè)謹(jǐn)慎的安全分析家在這驚人的成功故事里應(yīng)發(fā)現(xiàn)一些可疑的問(wèn)題。第一，該公司面臨巨大的擴(kuò)大市場(chǎng)銷(xiāo)售的壓力，而擴(kuò)大銷(xiāo)售只有依靠降低價(jià)格來(lái)吸引老客戶，過(guò)快的發(fā)展最終必然使行業(yè)進(jìn)入狹窄的空間。第二，該公司在銷(xiāo)售商品時(shí)借了大量的外債（它的短期及長(zhǎng)期外債估計(jì)為7億美元）。第三，它所報(bào)告的巨大利潤(rùn)放在分期付款賬戶上，實(shí)際上還沒(méi)有支付所得稅。如果分析人員對(duì)1920年以來(lái)的記錄進(jìn)行研究，一定會(huì)為該公司的巨大應(yīng)收款的前景感到擔(dān)憂。

1961年高峰期過(guò)后災(zāi)難就緊隨其后，如考慮到應(yīng)收款的損失，1963年該公司盈利情況發(fā)生巨大逆轉(zhuǎn)，從年盈利4500萬(wàn)美元降到年虧損1000萬(wàn)美元，股價(jià)為10美元，比其最高價(jià)下降了87％，公司因此延遲支付1963年下半年的紅利。

布魯斯威克的故事說(shuō)明了極為風(fēng)行的美國(guó)公司的生動(dòng)特征。拿破侖說(shuō)，不愿意當(dāng)元帥的士兵不是好士兵，而幾乎所有試圖飛到理想高空的企業(yè)都以沉重地摔回地上為代價(jià)。

圣.路易斯西南鐵路（“棉花帶”）公司

拉扎勒斯的故事被圣.路易斯西南鐵路公司重演。到1947年6月，公司的優(yōu)先股與普通股被最高權(quán)威機(jī)構(gòu)的美國(guó)最高法院宣布為沒(méi)有生命力和價(jià)值的股票。但一個(gè)月以后，股票價(jià)格復(fù)蘇，使公司完全擺脫財(cái)政困境。公司沖出破產(chǎn)的陰霾，所有債務(wù)被付清。股民們像什么事也沒(méi)有發(fā)生似的，重新?lián)屬?gòu)該股票。在隨后的一年里，普通股得到其37年來(lái)首次分紅。在公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)期，其股票被紐約證券交 易所作為可能沒(méi)有價(jià)值的股票而停止上市，并且柜臺(tái)以外交 易也微乎其微?，F(xiàn)在股票恢復(fù)了交 易，股價(jià)比1951年上升了320美元，成為紐約交 易所里股價(jià)最高的鐵路股。

這些急劇的變化是怎樣發(fā)生的呢？1929年之前，該公司經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)定，“棉花帶”已是一條經(jīng)濟(jì)效益低下的鐵路。1930年至1941年公司連續(xù)虧損，在不可積累的優(yōu)先股股息支付后，普通股每股損失達(dá)130美元。在1935年公司破產(chǎn)的托置人已被任命。1941年州際商業(yè)委員會(huì)已經(jīng)認(rèn)可了一個(gè)大規(guī)模削減債務(wù)、全部出售優(yōu)先股與普通股的重組計(jì)劃。這個(gè)計(jì)劃也被美國(guó)地方法院批準(zhǔn)，并得到上級(jí)法院的同意。股民們上訪法院請(qǐng)求重新審議，結(jié)果被拒絕。股民們作出最后努力，上訴最高法院，在1947年6月再次被拒絕。如果各項(xiàng)法律程序結(jié)束，該股票就要消失了。

但在各種復(fù)雜的法律程序操作時(shí)，“棉花帶”的財(cái)務(wù)狀況卻由于戰(zhàn)爭(zhēng)與戰(zhàn)后運(yùn)輸量的增加而發(fā)生了根本性的變化。1941年至1947年，該公司開(kāi)始盈余，普通股價(jià)格達(dá)到200美元以上，平均每股年盈利達(dá)34美元。從凈利潤(rùn)與毛利潤(rùn)比率來(lái)看，該公司已成為運(yùn)行最有效的公司。

所以盡管“棉花帶”的股民們?cè)诜缮显V方面失敗了，但他們最終是勝利者。大量現(xiàn)金提高了公司的信用，基層法院勸說(shuō)最高法院取消了公司破產(chǎn)程序。就像老式情節(jié)劇一樣，英雄人物帶著義錢(qián)在關(guān)鍵時(shí)候出現(xiàn)，企業(yè)被解救了。

我很難為如何購(gòu)買(mǎi)像“棉花帶”這樣具有復(fù)興活力的股票提出建議，因?yàn)榇蠖鄶?shù)瀕臨破產(chǎn)的股票是消失而不是復(fù)興。但這里存在一種道理，如果一個(gè)公司處于絕境而能重現(xiàn)活力，必須有使它從困境中復(fù)興并不再出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的良機(jī)。

銀行家證券公司普通股

這個(gè)公司不僅在證券市場(chǎng)上的興衰方面，而且在投資者態(tài)度的改變方面都值得研究。在財(cái)務(wù)較好的1928年，銀行家證券公司被認(rèn)為是比較可行的投資對(duì)象。那時(shí)候的投資者和投機(jī)者比現(xiàn)在的人更加輕信財(cái)政政策，期望通過(guò)形成新的投資或調(diào)整舊的投資能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)奇跡。然而經(jīng)濟(jì)奇跡被證明是海市蜃樓。愿望的幻滅對(duì)投資者的心理造成極大的打擊，直到后來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間，投資者對(duì)利用別國(guó)資金的財(cái)政政策仍持懷疑態(tài)度。

銀行家證券公司普通股的代表價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值在1928年至1952年的變動(dòng)情況如表41.

在24年中普通股的資產(chǎn)價(jià)值大幅波動(dòng)，最高價(jià)是最低價(jià)的2倍，然后達(dá)到比其繁榮時(shí)期還要高的價(jià)格。市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)也是巨大的，在1928年的清算價(jià)格是市場(chǎng)價(jià)格的30％，24年以后，清算價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)格的140％。

表41 ?1928～1952的銀行家證券公司普通股（以美元為單位）

年份 ?普通股年末凈資產(chǎn) ?當(dāng)年高或低價(jià)

1928年 ?65 ?高218

1932年 ?虧55 ?低0.75

1936年 ?31 ?高44（1937年）

1941年 ?虧9 低3.5

1947年 ?259 高135（1946年）

1952年 ?424 年末140

銀行家證券公司具有一些不同于普通投資合伙公司的特征，其優(yōu)先股有參與的特權(quán)。通過(guò)這種特權(quán)，它轉(zhuǎn)走了資產(chǎn)上漲的60％。如果優(yōu)先股沒(méi)有這些特權(quán)，普通股價(jià)格在1952年底將上漲到每股893美元。公司主要集中投資在百貨商店、房地產(chǎn)，另外投資于大規(guī)模的箱包業(yè)。在早期公司借入大量資金，相對(duì)增強(qiáng)了普通股的杠桿作用。

當(dāng)1932年該股票以75美分出售時(shí)，顯而易見(jiàn)其價(jià)值不少于55美元。沒(méi)有自我保護(hù)的購(gòu)買(mǎi)者應(yīng)仔細(xì)分析一下在1941年出現(xiàn)的同樣情況，兩者均存在巨大利潤(rùn)與損失的可能性。

紡織品精加工機(jī)械公司

這是一個(gè)自相矛盾的極端例子，但又合乎邏輯。該公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上已認(rèn)輸?shù)善眱r(jià)值與價(jià)格卻大幅上升。從表面上看該公司的表現(xiàn)并不奇怪。當(dāng)一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)不成功、被告知沒(méi)有收益不能進(jìn)行分紅時(shí)，股票價(jià)格會(huì)狂跌，幾乎沒(méi)有人注意公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換價(jià)值。但在這個(gè)公司決定清算時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值就變成可控因素。公司如存在大量債務(wù)，就會(huì)變得沒(méi)有支付能力，股票持有者幾乎得不到什么東西。但在大部分情況下，在公司清算關(guān)閉時(shí)仍有大量可出售資產(chǎn)，債權(quán)者可得到支付，股民們大體能收回其原來(lái)的投資。

在紡織品精加工機(jī)械公司喪失盈利能力時(shí)，已很少受到人們的青睞。1940年其優(yōu)先股報(bào)價(jià)為3美元，普通股約為1美元。1943年股東決定解散清算公司。在1944年至1945年的清算過(guò)程中，優(yōu)先股總計(jì)每股收到110美元，在稍后幾年中每股又收到80美元。

所以在清算過(guò)程中每股價(jià)格從3美元上漲到190美元。有趣的是普通股沒(méi)有參與這一漲價(jià)過(guò)程。優(yōu)先股每股累計(jì)有91美元的紅利沒(méi)有被支付，另外每股的資本合計(jì)為100美元，這就足夠吸引了解情況的資金。

由于情況相似，一些細(xì)心的讀者也許希望比較一下周期發(fā)生的美國(guó)裝修公司優(yōu)先股。該股1940年10月1股賣(mài)1美元。經(jīng)過(guò)1930年至1940年的連續(xù)虧損后，戰(zhàn)爭(zhēng)使經(jīng)營(yíng)狀況轉(zhuǎn)好，大量利潤(rùn)得以實(shí)現(xiàn)，1947年優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值升到202美元。在這兩個(gè)事例中，發(fā)生了幾乎同樣驚人的獲利，前者通過(guò)公司退出行業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而后者則通過(guò)公司拒絕退出行業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子

這里簡(jiǎn)要總結(jié)一下Reo汽車(chē)公司自1920年合并以來(lái)的興衰情況。1920年至1929年企業(yè)連連盈利，總計(jì)達(dá)3800萬(wàn)美元；1930年至1940年企業(yè)連續(xù)虧損，虧損額達(dá)2200萬(wàn)美元，并且公司被暫時(shí)接管。1941年至1947年公司又恢復(fù)盈利，盈利額達(dá)1500萬(wàn)美元。1949年股價(jià)下跌4美元，1952年又上升4美元。

資本金和公積金從1919年的1400萬(wàn)美元上升到1928年的3200萬(wàn)美元，1940年下降到200萬(wàn)美元，到1947年又上升到1600萬(wàn)美元。股票市場(chǎng)價(jià)格從1920年的1100萬(wàn)美元上升到1928年的7000萬(wàn)美元，1961年下跌至100萬(wàn)美元，1964年回升到1700萬(wàn)美元，1949年又下降到300萬(wàn)美元，1953年回升到1400萬(wàn)美元。

最后來(lái)看一下紐約證券交 易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年間，除1934年公司略有盈余外，其他年份均虧損。1940年每股盈利1美分，平均股債下降2點(diǎn)。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票價(jià)格達(dá)200美元。

無(wú)疑，股票市場(chǎng)上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的，而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的，是通過(guò)在股票低價(jià)時(shí)購(gòu)進(jìn)、高價(jià)時(shí)出售創(chuàng)造出來(lái)的。如此大幅變動(dòng)的利潤(rùn)只有通過(guò)事后計(jì)算才知道，但這些例子對(duì)聰明的投資者卻有特別重要的意義。投資者應(yīng)明白，股市價(jià)格的投資者卻有特別重要的意義。投資者應(yīng)明白，股市價(jià)格的大幅變動(dòng)是對(duì)不同的影響因素的強(qiáng)烈反應(yīng)。對(duì)股市反應(yīng)用“強(qiáng)烈”一詞表明，股市可為有智慧與勇氣的投資者創(chuàng)造許多相當(dāng)好的機(jī)會(huì)。

模式4： 成長(zhǎng)股的行為

最后部分有別于于先前，是因?yàn)樗f(shuō)明了股市行為的不同部分。一個(gè)成長(zhǎng)股的確定，不僅是因?yàn)槠湟粋€(gè)特別好的歷史，而且要求這種情況將繼續(xù)下去。大部分公司股票的這種內(nèi)在增長(zhǎng)最終將會(huì)逐步或完全停止，所以 | ?好|書(shū)|多 ωωω.haoshuduo.com | ，股票市場(chǎng)對(duì)其走向如果具有洞察力，許多成長(zhǎng)股在其盈利能力出現(xiàn)減弱之前不喪失了高價(jià)位。

我們還不能對(duì)成長(zhǎng)股市場(chǎng)發(fā)展變化趨勢(shì)進(jìn)行先見(jiàn)之明的判斷。令股民們大吃一驚的是，當(dāng)一個(gè)公司的實(shí)際收益已明顯下降時(shí)，股價(jià)仍會(huì)保持很高。然后股民們對(duì)股市前景深感失望，而且這種失望的心態(tài)在股價(jià)較高的情況下表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。

有時(shí)由于股民的固執(zhí)心理，或長(zhǎng)期前景看好的原因，一些惡化的成長(zhǎng)股價(jià)格就會(huì)表現(xiàn)得比其應(yīng)顯示的價(jià)格高，1947年至1948年的航空股表現(xiàn)就是如此。

持續(xù)增長(zhǎng)的3M公司

在敘述之前我們來(lái)看一下表42。

表42 ?1929~1963年的3M公司普通股

年份 ?普通股凈收益 ?每股（注a） 高價(jià)（注a） 高價(jià)時(shí)市盈率

（萬(wàn)美元） ?（美元） ?（美元） ?（倍）

1929年 131.7 0.03 ?0.33 ?11.0

1939年 436.5 0.10 ?1.25 ?13.0

1947年 ?1071.5 0.23 ?3.00 ?13.0

1952年 ?1673.0 0.33 ?8.00 ?24.5

1957年 ?3943.6 0.78 34.00 ?43.5

1963年 ?9067.8 1.73 73.00 ?42.0

注a. 根據(jù)1963年資本額調(diào)整。

從表上我們得到一個(gè)很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史，市場(chǎng)價(jià)值顯示了股民的信心，認(rèn)為公司在未來(lái)的幾年里將會(huì)繼續(xù)繁榮。該公司公布了市盈率后，公司的股票交 易比1929年更活躍。值得注意的是，1929年整個(gè)公司的資產(chǎn)被評(píng)估高達(dá)1400萬(wàn)美元，到1958年其普通股的市價(jià)總額17.50億美元。因公司連續(xù)盈利，為企業(yè)帶來(lái)了高位市場(chǎng)價(jià)亦為企業(yè)帶來(lái)了災(zāi)難。

3M公司的股價(jià)在1957年從101美元的高位降到次年的70美元，1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動(dòng)無(wú)疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長(zhǎng)所引發(fā)的必然結(jié)果。無(wú)論如何，股市這種波動(dòng)與公司的真實(shí)盈利變化沒(méi)有多少聯(lián)系。

IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經(jīng)歷。IBM公司的凈收益包括國(guó)外收益，年利潤(rùn)從1929年的670萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1963年的3.03億美元，股票價(jià)格從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在1961年12月到1962年5月不到6個(gè)月的時(shí)間里，股票價(jià)格下跌了50%以上。

利潤(rùn)下降的同時(shí)投資增長(zhǎng)： 菲利浦.莫里斯公司

在1929年至1939年間，當(dāng)幾乎所有公司利潤(rùn)下降的同時(shí)，菲利浦公司的稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后，公司凈利潤(rùn)明顯下降，但市場(chǎng)上投資熱情依然高漲。1946年股市價(jià)格高達(dá)企業(yè)前盈利的27倍，是當(dāng)年盈利的3.5倍。從那個(gè)水平起到1948年初，股價(jià)下跌了2/3，比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機(jī)者對(duì)公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)均有大幅增加，但有意義的是，1950年至1953年的牛市高價(jià)并沒(méi)有超過(guò)1938年至1946年的最高點(diǎn)。

公司1953年的每股盈利為4.13美元，1957年每股盈利為4.50美元，但1957年的平均價(jià)格低于1953年的平均價(jià)格。

表43 ?1929~1952年的菲利浦.莫里斯公司

（銷(xiāo)售和凈利潤(rùn)以千美元為單位）

年份 ?銷(xiāo)售 ?稅前凈利潤(rùn) ?稅后凈利潤(rùn) ?調(diào)整價(jià)格 ?實(shí)際價(jià)格

1929年 ?479 426 高23 ?23

1939年 ?73344 9140 ?7436 ?高144 144

1942年 ?112565 ?14254 7792 ?低55.5 ?55.5

1946年 ?170906 ?8251 ?4958 ?高177 71

1948年 ?低63 ?71

1950年 ?305804 ?35087 16689 高143 57

1952年 ?314895 ?22228 11345 低107 43

企業(yè)的運(yùn)行結(jié)果并不代表投資者的熱情

TWA公司的發(fā)展變化就像航空運(yùn)輸業(yè)的一個(gè)縮影，它有一個(gè)充滿希望與失望的過(guò)程，許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，到1937年公司進(jìn)入一個(gè)快速成長(zhǎng)期。公司的收入迅速提高，1937年為500萬(wàn)美元，1944年為2500萬(wàn)美元，1947年為7900萬(wàn)美元，1952年為1.61億美元，到了1963年達(dá)3.75億美元。從交 通流量來(lái)看，航空運(yùn)輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。

但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬(wàn)美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變，1944年達(dá)到275.30萬(wàn)美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長(zhǎng)，公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達(dá)到2300萬(wàn)美元，而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬(wàn)美元，因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光，使這個(gè)領(lǐng)頭的成長(zhǎng)股公司實(shí)際上變得無(wú)力償債。在隨后幾年里，公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年，年平均盈利為900萬(wàn)美元，每股盈利為2.7美元，公司財(cái)務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。

正如讀者可能預(yù)料的一樣，TWA公司股票價(jià)格波動(dòng)是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元，這個(gè)數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上，反映出投資者對(duì)未來(lái)有更大的信心。接著在1947年價(jià)格回落到13.5美元。

同一般股票的價(jià)格變動(dòng)行為相反，TWA公司股票價(jià)格的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價(jià)格恢復(fù)到22美元，這表明公司股票總價(jià)值為2200萬(wàn)美元。但這對(duì)這個(gè)債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來(lái)講是一個(gè)微不足道的數(shù)，所以即使是這個(gè)緊縮的價(jià)格仍反應(yīng)出投資者對(duì)公司未來(lái)充滿樂(lè)觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫(xiě)道：

通過(guò)比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財(cái)務(wù)狀況與價(jià)格行為的不同之處，是很有指導(dǎo)意義的。在一個(gè)例子中，巨大的利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒(méi)有導(dǎo)致股票價(jià)格上漲；而在另一個(gè)例子中，巨大的虧損并沒(méi)有導(dǎo)致價(jià)格下跌。在風(fēng)險(xiǎn)分析家看來(lái)，那些注意案例的股民的偏見(jiàn)在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當(dāng)然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢(shì)的股民具有特殊才能，但以往的經(jīng)驗(yàn)并不能支持這種“偉大的遠(yuǎn)見(jiàn)”。

對(duì)航空業(yè)充滿自信的股民們認(rèn)為公司的凈收益在1948年以后將會(huì)增加，但1952年股價(jià)卻低于1948年，股民們的預(yù)期又一次超過(guò)了現(xiàn)實(shí)。1957年TWA股價(jià)為9.5美元，到1962年為7.5美元，這同公司這兩年的財(cái)務(wù)虧損是相一致的。

1963年公司的財(cái)產(chǎn)與股價(jià)發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元，到1964年股價(jià)超過(guò)50美元，創(chuàng)造了一個(gè)新記錄，所以股民們又重新進(jìn)入一個(gè)對(duì)TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過(guò)去發(fā)生過(guò)的股價(jià)與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。

1947年兩個(gè)活躍的成長(zhǎng)股的比較

在1947年，被投資者認(rèn)為是成長(zhǎng)股的股票中，可口可樂(lè)與IBM倍受青睞。這兩家公司在過(guò)去的30多年中均取得了迅速的發(fā)展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)可口可樂(lè)公司更加看好。1947年，可口可樂(lè)股票售價(jià)為每股盈利的26倍，而同期IBM股價(jià)僅為每股盈利的15倍不到。這說(shuō)明可口可樂(lè)公司的股民認(rèn)為，該公司的市盈率將比其他公司增長(zhǎng)得快。事實(shí)如表45。

表44 ?1947年兩家公司的統(tǒng)計(jì)（以美元為單位）

項(xiàng)目 ?可口可樂(lè) ?IBM

銷(xiāo)售 ?179 300 000 144 500 500

凈收入 33 021 000 ?33 553 000

普通股每股收益 ?7.59 ?2.18（注a）

普通股價(jià)格范圍 ?197~141 32~25（注a）

比率：高價(jià)對(duì)收益 ?26倍 ?15倍

注a. 根據(jù)1957年資本調(diào)整。

表45 ?1957年兩家公司的統(tǒng)計(jì)（以美元為單位）

項(xiàng)目 ?可口可樂(lè) ?IBM

銷(xiāo)售 ?296 800 000 1 000 400 000

凈收入 ?29 ?920 000 89 292 000

普通股每股收益 ?7.07 ?7.73

普通股價(jià)格范圍 ?115~95 ?377~249（注a）

比率：高價(jià)對(duì)收益 ?16.3倍 ?48.8倍

注a. 根據(jù)1957年資本調(diào)整。

兩家公司后來(lái)的表現(xiàn)同股民們預(yù)期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，1957年的股價(jià)是1947年的12倍，1958年達(dá)到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反，可口可樂(lè)公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當(dāng)其銷(xiāo)售額繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，凈收入?yún)s在下降，每股的收益也在下降；1957年的股價(jià)還不到1947年的一半，標(biāo)準(zhǔn).普爾平均市場(chǎng)指數(shù)不到1/3，最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。

在兩個(gè)不同年份的高價(jià)股投資中，1947年對(duì)可口可樂(lè)的1000美元投資，到1957年僅值620美元，而1947年對(duì)IBM的1000美元投資，至1957年值11800美元，兩者達(dá)到1：19。

這些數(shù)據(jù)比較說(shuō)明，在不知道最佳收益的情況下，選擇最好的成長(zhǎng)股是不易實(shí)現(xiàn)的。股民錯(cuò)誤選擇股票的危險(xiǎn)已在一些專(zhuān)門(mén)投資成長(zhǎng)股的資金中體現(xiàn)，這種危險(xiǎn)表現(xiàn)為價(jià)格的意外變化與整體股價(jià)相對(duì)比較的結(jié)果。

總結(jié)

最后4個(gè)例子表明，投資成長(zhǎng)股有一些現(xiàn)實(shí)的意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。我相信大部分投資者往往在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)@種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個(gè)問(wèn)題，(好*書(shū)*多^.^整*理*提*供)并證明公司過(guò)去的發(fā)展并不能作為決策投資的充分條件。