第三篇 作為公司所有者的投資者
14. 股東與管理層
如果公共股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運用投票權(quán)強制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識和進(jìn)取精神。
股東和管理層之間的關(guān)系可分為三級不同的情況：
第一級是法定權(quán)力機制。在這一級，股東具有至高無上的權(quán)力，根據(jù)股東的多數(shù)意見有權(quán)雇用和解雇管理人員，并使他們能完全依據(jù)股東們的意愿行事。盡管股東分布十分分散，但這并不妨礙他們在任何問題上的意見一致性。實際上，證券交 易委員會已經(jīng)采用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中采用），以便于股東發(fā)表意見，并求得共同支持。
第二級是股東權(quán)力在實際運行中是否得到貫徹實施。在這一級中，股東近乎于一個“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被迫采取行動，一般情況下，他們顯得既無才智又反應(yīng)遲鈍。他們對管理層的提議如綿羊般動作遲緩，在管理狀況很差時也不迅速采取行動去通過公司決議或委任新的管理職務(wù)；而采取行動的決定都是由單個股東或某一小團(tuán) 體來完成，因此這些決定良莠不齊，有些值得支付，有些毫無意義。如果股東內(nèi)部反對派在持股上有很大比例，他們可以獲得足夠的票數(shù)使提案通過，否則無論提案多好也得不到支持。同樣，我們也幾乎找不到這樣的案例，即最初由普通股股東投票通過而被管理層反對的主張能得以執(zhí)行。
第三級是股東是否得到管理層的實際對待。這種情況絕不說明公司狀況不好。典型的管理層應(yīng)建立在真誠、勝任和平等的關(guān)系上，從而作出正確的決策（盡管偶爾也決策失誤）。或許我們能得出如下結(jié)論：出色的管理層造就愚笨的股東；而一旦效率低下，欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權(quán)，則迫使股東們迅速清醒過來并采取行動。
公司情況不錯，則不必大驚小怪了。但情況整體不錯，卻仍會出現(xiàn)若干小問題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無能或1/10的股東未得到恰當(dāng)?shù)淖鹬?，那么公司的大股東就需采取明智的行動。1/10這個數(shù)字似乎不算很大，但發(fā)展下去將一發(fā)不可收拾，最終整個公司將垮掉。
我們可以把問題歸結(jié)為以下兩個方面，這是股東們需關(guān)注的根本性問題：
（1）管理層是否富有效率？
（2）外部股股東的利潤是否得到合適的認(rèn)可？
令人奇怪的是，盡管在股東和管理層爭論時，這些問題都會提出，但中心議題卻有些偏頗，往往糾纏于雇員薪金及個別事情不適當(dāng)處理等問題上。
對管理層的過高報酬決不是一件可忽略的事情。這里存在著權(quán)力濫用的情況，特別是通過那些對管理層過多的股價選擇權(quán)的承諾及一次又一次不適當(dāng)?shù)淖杂?資金與津貼計劃。雇員薪金與管理效率之間的關(guān)系并不密切。出色的公司管理并未使管理層有過高的薪金，差的管理才將報酬定得很高。而對于股東來說，工資支出很大并無收益。
管理效率
把世界經(jīng)濟(jì)管理分成效率高及效率低顯得簡單而幼稚。第一，我們對管理效率影響投資方向的重要性缺乏認(rèn)同；第二，無法用理性的測試方式來決定管理效率的高低，人們所說的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三，我們對用客觀方式來改進(jìn)或替換那些效率低下的管理方式并不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語破的的美國商業(yè)管理名言吧：“如果你對管理毫無興趣的話，干脆把股票賣掉！”
我們或許對這樣矛盾的事實頗有微詞，即上帝似乎比任何股東更有經(jīng)驗。至少《新約全書》中的四個寓言中說明了這個事實：一個人的財富和他委托管理其財富的人之間有很強的聯(lián)系。對于這種聯(lián)系多數(shù)結(jié)果是一個有錢人對浪費其資源的管家或雇員的指責(zé)；你的管理拙劣，你不能再做管家。
表示股東與管理層關(guān)系正常的先決條件，首先，是他的員工是否優(yōu)秀及忠于職守，這一點須引起股東的重視；其次，區(qū)分優(yōu)秀的和劣等的雇員要有一套簡單易行的標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)體系的建立，使得對管理能力高低的調(diào)查可以井然有序地順利進(jìn)行。在無法蒙蔽資產(chǎn)所有人的情況下，表明管理不成功或無效率的信號有三種：
（1）. 在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，連續(xù)幾年內(nèi)對股東投資沒有滿意的回報；
（2）. 銷售的邊際利潤未達(dá)到整個行業(yè)的邊際利潤；
（3）. 每股收益的增長未能達(dá)到整個工業(yè)的平均增長。
當(dāng)三個信號同時出現(xiàn)時，股東很容易意識到管理出了問題。實際上，每個信號的出現(xiàn)都會在股東大會上提出并要求管理層尋求解決方案。如果管理層對股東的反應(yīng)敏感的話，他們將意識到需要一個合理的解釋，于是迅速尋找答案以便在受質(zhì)疑時應(yīng)付。
股東或其代言人，怎樣確定上述三個情況是否存在呢？如果資料齊全或經(jīng)紀(jì)公司的研究部門統(tǒng)計無誤，問題極易解決，僅需以下幾個指數(shù)：一定時期的工業(yè)群，銷售的累積邊際利潤，凈資產(chǎn)價值的盈利，該工業(yè)群中每一公司每股盈利增長。那些低于平均水平的就是那些股東們可認(rèn)定管理低下的企業(yè)。
本書首版時，曾列出一種運用上述比較方法的饒有興趣的例子，盡管時隔多年，但仍值得提供出來以饗讀者。主要原因是：（1）由于近期未曾出現(xiàn)此類典型例子；（2）它的結(jié)果有一些與眾不同的特征。
這個比較出現(xiàn)在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報上，包括1938年至1947年的分析結(jié)果。它并非僅含菲利浦.莫里斯1家公司的數(shù)據(jù)，而是同時含有4家大的競爭公司的數(shù)據(jù)。表52列出了第一年及最后一年的數(shù)據(jù)。
表52 ?1938年和1947年P(guān)MC與4家競爭公司的效率指數(shù)（％）
項目 ?1938年 ?1947年
PMC 4家競爭公司 PMC 4家競爭公司
凈資產(chǎn)中的凈收入 ?24.6 ?13.4 ?8.6 13.3
凈銷售中的凈收入 ?20.6 ?17.0 ?7.1 ?8.8
1947年對1938年的
凈銷售增長 ?170 156
上面數(shù)據(jù)顯示出在過去幾年里菲利浦.莫里斯公司在銷售上的優(yōu)勢地位，然而，其他指標(biāo)卻都下降了。起初，菲利浦.莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利，并超過了其他競爭者。到1947年，盡管在數(shù)量上仍獲得很大增長，但比率下降，優(yōu)勢盡失。稅后凈利潤率8.6％這個數(shù)字，聽起來不錯，卻不值一談，因為它小于本年度制造業(yè)的一般稅后利潤率。更重要的是，那年菲利浦.莫里斯公司利潤的很大一部分為借貸資本所得，貼除利息后其稅后凈利潤率低于2％。
這10年的數(shù)據(jù)，展示出一個迅猛發(fā)展的公司由于競爭而成為一個普通公司的起初而極富傳奇色彩的過程。
上例對股東與管理層的關(guān)系給予極具特征的說明：菲利浦.莫里斯公司報告的數(shù)據(jù)并未引起股東對此事的重視，盈利能力的降低在會上未被提出，在運作效率市面該公司落后于競爭者這一事實也未涉及。表面的銷售增長蒙蔽了股東，以致他們認(rèn)為公司已取得了很大的成就。
菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結(jié)果需保持一致。除非結(jié)果是好的，否則，對管理者自身不能作出任何有意義的評價。自然，為了獲得股東認(rèn)可及好的評價，某一方面的成功引起股東注意是件好事|hao｜ｓｈｕ｜duo.com|，但股東或其代理商應(yīng)注意，表面的成功與實質(zhì)的下降并不意味著管理效率好，盡管數(shù)字相同，實則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現(xiàn)狀。
讓我們再次注目于1938年至1947年菲利浦.莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長吧。盡管公司的盈利能力在下降，公司股東卻對銷售這一戰(zhàn)績表示滿意并有點沾沾自喜。本書對該公司10年中評價管理效率的指標(biāo)，即以銷售而不是以利潤來評價公司經(jīng)營業(yè)績提出質(zhì)疑。具體來說，就是對擴(kuò)大銷售情有獨鐘，這大體是由于大多數(shù)情況下管理人員的薪金基于銷售數(shù)字而非盈利值，同時大概是由于銷售額越大，公司就顯得越大，地位也更重要。
我對許多管理人員以犧牲利潤來換取銷售增長的做法提出很大的疑問。我理解菲利浦.莫里斯公司的年報重視銷售額是基于每股利潤增加額；同時，許多公司在年報中對資本投資利潤率持續(xù)下降這種不好的狀況并未指出來，我也表示理解。最后，值得一提的是在過去的10年里，盡管銷售增長了，整個美國公司凈資產(chǎn)盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會越來越詳盡的年報里都未提出來并受到質(zhì)疑。這使那些能力強而易于獻(xiàn)身的的管理人員，不自覺地走向片面強調(diào)銷售增長而忽視每股利潤和每美元所含股東的股票數(shù)量的歧路。
董事會
下面來談一談董事會在決定管理者能力方面所扮演的角色。股東們對這一問題長期忽視的一個理由是：他們信任由自己挑選出來的董事會，相信他們有職責(zé)并有權(quán)力對管理人員進(jìn)行判決。既然股東們遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)舞臺而由董事會來代表，那么，他們的惰性自然就會重現(xiàn)，這限制了他們通過選舉董事會會員————他們的名字出現(xiàn)在正式的代理權(quán)書上————來運用自己的權(quán)力，因此一切由董事會來負(fù)責(zé)。
問題在于董事會往往與管理層密不可分，他們應(yīng)當(dāng)和管理層職權(quán)分離，但卻做不到這一點。經(jīng)常是從管理層中選出董事，而不是由董事會選擇管理層。在許多情況下，行政人員或經(jīng)理們往往組成董事會的大多數(shù)，這意味著股東不能控制管理情況。但其他情況下并沒有什么改變，即使董事不是管理人員，但管理人員往往也是其密友從而他能插手管理。甚至當(dāng)董事長老邁無用或已不能勝任工作時，卻因具有與管理層的私交 而未卸職。
那么，股東能通過什么方法得到出色的管理人員以代替無能的管理者呢？
第一步，大股東們應(yīng)當(dāng)明白改變現(xiàn)狀的必要性并將行動貫徹始終。
第二步，大股東們應(yīng)當(dāng)足夠開明，經(jīng)常閱讀管理人員上呈的資料，為股東和管理層雙方權(quán)衡利弊以解決事端。他們至少能夠知道何時公司業(yè)績不行并尋求客觀實在的手段來改變不利局面。
第三步，聘用外部管理公司來實施政策和執(zhí)行管理，這在公司各方面數(shù)字處于平均水平之下時特別有用。一旦外聘管理公司的制度確立，察覺和消除低劣的管理就相對簡單，而不是像以前那樣顯得不能改變。
外聘管理公司并不由現(xiàn)存董事會雇用，也不需對董事會匯報工作。外聘管理公司由股東們?yōu)榇颂卦O(shè)的獨立委員會選擇，同時直接向股東們匯報情況，研究費用由原公司承擔(dān)。
有許多現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)代理商能夠?qū)竟芾碜鞒鲐暙I(xiàn)，它們在處理問題上富有經(jīng)驗，并對股東們有很大影響。它們包括重大投資基金會、股票交 易公司聯(lián)盟、金融分析家聯(lián)合會、金融服務(wù)機構(gòu)以及重要投資咨詢公司。所有這些公司避開了業(yè)務(wù)領(lǐng)域的麻煩事。我認(rèn)為它們正失去為投資公眾提供服務(wù)的機會，它們等待著聘用以完成其良好的意愿。
在這種情況下，盡管可通過成立控股投資基金以解決這一問題，但聘用外部管理公司來調(diào)查管理效率仍顯得十分必要，即使在看上去正常運作的公司也一樣。一旦大股東已提供有說服力的證據(jù)證明公司情況不妙，就應(yīng)當(dāng)支持外聘管理公司。如果股票掌握在公眾手中，外聘公司的建議通過大股東的支持就能被公眾所知并被采用。沒有大股東的支持，公眾就會繼續(xù)對公司管理漠不關(guān)心。
也可用另一種方法，選用幾個閱歷豐富而獨立的董事直接管理。他們應(yīng)當(dāng)有各方面的經(jīng)驗，能以獨特的和專家的眼光將公司的問題洞察得一清二楚。因他們的閱歷和技巧，薪水自然要高。他們向獨立的機構(gòu)單呈年報，對股東直接負(fù)責(zé)，并對股東關(guān)注的主要問題提出他們的觀點：公司的業(yè)績是否令人滿意？業(yè)績不好，出于何因？該從什么地方入手以解決問題？
上述兩種方法并不對任何公司適用，兩者僅為與其他公司相比較經(jīng)營結(jié)果處于窘境的公司提供參考。正如第2章所言：令人失望的平均市場價格一定會提供明顯而強有力的證據(jù)以引起外部股東對公司的注意。
平均市場價格可以被稱為不充分的價格，它來自下面兩個標(biāo)準(zhǔn)：（1）如果它遠(yuǎn)低于股東的股值，即賬面價值；（2）如果公司價格與賬面價值的平均比率比整個工業(yè)的平均值低得多。第一個標(biāo)準(zhǔn)不能單獨作為最后的評判，因為對于某個工業(yè)不適用，例如鐵路工業(yè)便是一個明顯的例子。即使是優(yōu)秀的管理團(tuán) 體，也不會賺取足夠的資金來支撐賬面價值。在多數(shù)情況下，平均市場價格能很好地反映出財團(tuán) 對管理質(zhì)量的綜合評價。因此，如果價格情況不令人滿意，根據(jù)以上的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷，就能很自然地得出結(jié)論：管理未達(dá)到一般水平。顯然，應(yīng)當(dāng)對管理進(jìn)一步評價和研究，但股東對此并不感興趣。
一般股東的合理待遇
管理有效卻未使外部股東的股息達(dá)到最佳，這種情況的發(fā)生有許多原因，下面是最主要的幾個原因：
（1）未支付與利潤及股東股值相對應(yīng)的紅利。這些紅利可以用股票形式或現(xiàn)金形式支付（但一個成長型公司可免除這些限制）。
（2）以相對低利潤的方式來運用外部股東的資金。
（3）用股東的投資資金以低價反購公司股票。
（4）僅維持現(xiàn)有公司體制，而由外部股東直接控制內(nèi)部資產(chǎn)時公司盈利情況將更好。
在討論這些問題之前，應(yīng)對“外部股東”這個詞予以說明。外部股東是指所有人，因此不應(yīng)該認(rèn)為由他們中的單個來直接參與及控制公司政策。很顯然，每一個公開發(fā)行股大于99％的上市公司，擁有發(fā)行股的股東即外部股東。內(nèi)部股持有人很少，但在大部分情況下他們擁有大量的股息。
雖然在某些重要方面，內(nèi)外部股東擁有相同的股息，其他方面情況就不同了或完全相反。當(dāng)然，這兩個不同群體，都希望股票有大的收益以及大的內(nèi)部價，但內(nèi)部股東一般不愿意通過改變管理來提高收益，因為這無疑等于解雇他們。更重要的是，對與外部股東直接相關(guān)的兩個問題————分紅和股票平均市場價，他們將以特殊的眼光來看待。
在投資上處于根本地位的是分紅和市場價。它們是外部股東收回他們投資的唯一具體的方式，誠然，收益、經(jīng)濟(jì)強大及資產(chǎn)增加這些因素對他們也很重要，但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場價時顯得那么重要。這意味著在考慮股東股息時，必須加上時間因子。若股息在幾年內(nèi)減少了，對外部股東來講，股票價值便甚微。
首先，可以用代數(shù)的方式來確定未來收益的現(xiàn)在價值。若投資期很長或不能確定，可以用公式推出“利潤”的精確值，例如以付較低的紅利（未定）在實際中有一個很大的折扣作為因子來確定現(xiàn)有價值的未來價值。
其次，根據(jù)公共持股公司的特性，在投資期間有大量的股票參與流通或所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)實施降低現(xiàn)有市場價的政策時，表面上看是為了以后價值的增加，卻會使賣出股價的人將來要承受不必要的損失，可能是很大的損失。私下里說，董事會常認(rèn)為，對于外部股東因?qū)緵]有信心的心理或投機的心理而賣出股票的行為，他們沒有必要承擔(dān)責(zé)任。這個觀點是錯誤的。對于投資公眾來說，賣出的一個重要動機是已有一個很好的賣方市場。賣出和買入是一樣合法的行為。每個股東不但要在他賣出時有一個公平的市場，而且要有公平的機會去得到一個相對公正的價格，在這一點上，合理的公司政策能給他們提供機會。
為什么內(nèi)部股東對提供一種合理分紅及平均市場價的政策毫無興趣呢？奇怪的是我們對此知之甚少。內(nèi)部股東不依靠分紅和平均市場價來確定他們持股的價值，它的價值與他們想何時處理股份及是處理股份的做法有關(guān)。如果想通過提高紅利的方式來確保價值，他們就提高紅利；如果確保價值可以通過把股票賣給其他公司或資本重估，或收回不必要的現(xiàn)金資產(chǎn)，或放棄控股的公司，他們就可用其中的任何一種方式。
內(nèi)部股東從未因過低的市場價而遭受損失，他們有權(quán)力調(diào)整市場價，想賣時，就改變市場狀況以利于他們賣出。同時，在許多方面他們有機會獲得收益。例如，在討價還價時獲得更多的股票份額的機會，以較小的估價而少付資產(chǎn)（或未來資產(chǎn)）稅，分紅付出多時可減少附加稅。對他們來說，這僅意味著錢從一個部分轉(zhuǎn)移到另一個部門。
持股公司
外部股東和內(nèi)部股東在根本地位上存在著很大的差距，這一點在合作群體即持股公司上得以充分體現(xiàn)。我并不想來細(xì)談持股公司的類型，即僅簡單地把它理解為在不同國家和地區(qū)公司經(jīng)濟(jì)運營的一種便捷形式。從這一點來說，美國鋼鐵公司、通用汽車公司、美國電話電報公司都是持股公司，但華爾街通常并不如此理解。這個含義一般應(yīng)用于一個新企業(yè)形成時，其主要目的是從一個或多個老公司上獲得控股收益。
本世紀(jì)20年代是一個瘋狂投機以及公司大規(guī)模擴(kuò)張的時期，上述形式的持股公司得到迅猛發(fā)展并在華爾街風(fēng)靡一時。這種驚人的推動使該類型的持股公司在市場上顯得異?；钴S，因此在市場上拋售股票總有賺頭，人們愿意把操作公司的股票轉(zhuǎn)向持股公司的股票（轉(zhuǎn)讓股票通常意味著一般持股公司轉(zhuǎn)向超級持股公司，這是公用事業(yè)領(lǐng)域常發(fā)生的事。凌駕于實際操作企業(yè)之上，不少于6家持股公司，這就是著名的Isull金字塔式）。
自1929年至1933年的大災(zāi)難后，持股公司不再盛行。這一點很好解釋，因為投資者損失巨大。這形成一個普遍的市場規(guī)律，非控制型股東的股價低于資產(chǎn)價。換句話講，他們（這些股東）賣出股票時(好*書*多^.^整*理*提*供)，價格已打上了折扣。
這種情況意味著持股公司用兩種價格對待不同的股東，外部股東是一個價，而內(nèi)部股東（實際控制者）的價格卻高出40％～50％。對于內(nèi)部股東，他們可以通過隨意地撇除折扣、簡單地解散持股公司或以適當(dāng)?shù)姆绞街刭徆善本湍茏龅竭@一點。這有許多例子可以證明。當(dāng)然，在有些時候，外部股東也可通過市場價的提高而獲得收益。但是，這是隨機的和不可預(yù)測的，大部分外部股東總是拋出股票時選錯了時機?？傊?，大家都認(rèn)同這一點：一個持股公司，利用價格上的折扣進(jìn)行業(yè)務(wù)是毫無道理的。
誠如在1935年的公開上市持股公司法案所體現(xiàn)的那樣，遵照法律強迫解散那些持股公司。整個歷史過程極具諷刺意義。企業(yè)董事會對這一法案的“死亡判決”提出抗議并作出強烈反擊，他們盡量爭取其股民的支持以阻止該法案通過，并在年報中指出他們的努力將在法庭上取得勝利，好像由此他們就能保持住他們的證券持有人的利益一樣。但近年來市場價有力地證明：解散持股公司，股東將從中獲利而不致造成損失。母公司證券由操作公司證券代替，來自母公司的價格折扣消失而股民將從證券中獲利。
所有懂得市場價持股公司的股民都知道這種情況，但很少有人作出努力去迫使他們的董事會解散持股公司而不是為它的存在與法案作斗爭，大多數(shù)人仍每年堅持在持股公司上簽名。
MISSION公司的例子
讓我以Mission公司為例來說明外部股東在持股公司中的狀況。這家公司的股票在紐約證券交 易所上市。除帶有持股公司的共同特點外，這家企業(yè)有一些特殊的地方。它成立于1935年，并擁有兩個石油公司的股價————Tidewater聯(lián)合公司及Skelly石油公司。市場折扣越來越大，到1937年底達(dá)35％，并且這是以后10年折扣的平均數(shù)字。
持股公司對公眾的不吸引人之處在于以下一點上可以得到說明：盡管在這一時期另一家石油公司————西太平洋石油公司曾通過大量購股而獲得45％的控股權(quán)，Mission公司股的市場價與資產(chǎn)價間的折扣仍然很大。
1947年，欲通過Mission公司與Sunray油田合并的方法來結(jié)束Mission公司的存在。這一合并不同尋常?？毓傻奈魈窖笫凸居纱丝傻玫?900萬美元的現(xiàn)金，Mission公司的外部股東（股民）將得到Sunray油田普通股，含大量債券并有優(yōu)先權(quán)。股民們同意這一交 易嗎？這個交 易看起來不平等，但股票卻以高于Mission公司的市場價售出，因為Mission股中含有大量的折扣。
這時引入了新的因素，最近辭職的Mission公司總裁（也是Skelly石油公司總裁）斥責(zé)合并中有許多不公平因素，并訴諸法律以禁止合并，使合并最終成為泡影。1947年底，Mission的價格從破產(chǎn)清理價中又打了35％的折扣。
在與合并作斗爭的過程中出現(xiàn)了一些有意義的言論，其中最有名的是前總裁的預(yù)言：如果交 易被禁，他將采取緊急措施，對Mission公司財產(chǎn)進(jìn)行清算，以使得每個股民對Skelly石油公司和Tidewater聯(lián)合公司有直接控股權(quán)。這就使得公司內(nèi)部群體中有一部分人認(rèn)為持股公司的存在與外部股民的地位是對立的。
應(yīng)當(dāng)指出，Mission公司在以后幾年里情況良好，盡管仍有折扣這一因素存在。這種情況的出現(xiàn)，很大程度上來自Skelly石油公司盈利及市場價格的提高，只有一小部分來自Tidewater聯(lián)合公司。我們并未發(fā)現(xiàn)證據(jù)以表明控股對它以后的順利發(fā)展有值得稱道的地方，但上面詳盡的事實說明，內(nèi)部提供的優(yōu)勢超過了外部所提供的。
結(jié)果，直到1964年Mission公司的組成都沒有變化，而它的價格卻隨著Skelly股票價格的提高而提高。到1963年底，Mission公司僅以凈資產(chǎn)的很小折扣出售。
弗蘭克——懷俄明石油公司（FWO）的例子
該公司股票在美國境外上市，上市所為巴黎交 易所。它從1958年至1962年報告的盈利率在每股1.52％～1.50％之間，每股紅利1.20美元，1963年成交 價為36美元。
1964年4月，一家紐約和巴黎聯(lián)合銀行（Lazard Freres），代表某些合作公司以每股55美元來收購FWO的股份，并指出這是遠(yuǎn)高于5年內(nèi)每股的最高價。但公司董事會指使股東反對這一報價，并宣稱單獨的公司債券投資價就超過了40美元，若加上法國相當(dāng)大的資產(chǎn)，公司有信心使每股收入增加2美元。董事會又指出：“我們所有資產(chǎn)保值不變，保守地講每股也將超過80美元?！蓖瑫r董事會聲稱：“從股東的利潤出發(fā)，通過交 涉將獲得更高的價值?！?/p>
董事會真正的含義是其政策壓低了市場價，使它比公司合理股價低了一半。對高石油儲備、低產(chǎn)量及低產(chǎn)出的這一投資債券而言，每股合理價為80美元的股票，僅有2％的盈利及1.5％的紅利回報，而且沒有什么能顯示出過去及將來盈利的增長系數(shù)。
這里產(chǎn)生了持股公司外部股民起反作用的經(jīng)典例子。在這種情況下，未來的市場低價將持續(xù)一段時間，直到某些領(lǐng)導(dǎo)人 因他們的利益而意識到股票的潛在價值（當(dāng)然，這依他們意愿而定），或者，一些外部經(jīng)濟(jì)利益顯示能夠用標(biāo)價的方法（使價格處于市場低價及資產(chǎn)合理價之間的某個位置上），把存在的利潤潛力和無助的股東分離。
FWO的獨特而驚人的做法是，董事會正在控告Lazard年度收購計劃及計劃中的所有條款，并宣稱：“控告理由是交 易與公眾利益相背，因為它建立了一個與巴黎交 易所官方指數(shù)相背離的價格。FWO為股民的利潤及公司的信譽著想，有義務(wù)去捍衛(wèi)由巴黎交 易所供需狀況確定的價格?！?/p>
董事會所說似乎是為股民的利益考慮，以使得他們的股票不能以高于目前市場價50％的價格出售。而董事會及巴黎交 易所有權(quán)使股票以遠(yuǎn)低于真正價格的價格出售，并禁止任何人擅自改動。好個如意算盤！
由于董事會的反對并施以威脅，使所有低于報價的股票以55美元的價格售出。更令人感興趣的是，不低于報價（55美元）的股票猛漲至70美元售出，有的成交 價甚至漲到110美元。
對于上述收購接管方面的努力，引起了很多方面的批評及反對。這種高于市場價的購股報價，常被稱為“搶掠者”。不僅將被取代的原公司董事會這么說，其他人也這么說。我的觀點正好相反，當(dāng)然，我從接管操作的角度出發(fā)，也并不是完全公正的。購股的報價僅與欲購者和外部股東有關(guān)。沒有股東會反對以高于目前市場價來報價，也不會反對市場正常的價格提升。如果他愿意持有股票，沒有人能迫使它賣掉。在沒有報價的情況下，他保留它們是期望升值（不愿看到自己處于不利局面）。像FWO例子中的其他許多情況，與收購接管報價前相比，它的股票價格在接管后提高了許多。
董事會有什么權(quán)力去反對這種為股民提供的高于市場價的報價呢？是否它擁有法定的權(quán)力可以繼續(xù)無視其糟糕的管理，并可用其他手段使市場價遠(yuǎn)低于真實價呢？實際上，接管（公開報價一次性收購及長期性收購）是股民從董事會的不公正待遇中解脫出來的唯一方法。既然股東總是漠不關(guān)心及表現(xiàn)懶散，那么只有通過外部或新的利益集團(tuán) 來改變這一狀況而使情況好轉(zhuǎn)。股東自然希望公司股價在未來高于其收購報價，這樣他們將為自己的努力得到補償。如果董事會想確保自己不被取代，它所要做的就是把公司處理好，公正地對待股民，盡一切所能防止股票不斷以低于真實價的價格售出。
過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)
現(xiàn)在我們對持有過多現(xiàn)金的問題簡要談一談。
許多相對不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會隨著時間的推移而積累相當(dāng)多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時來自前幾年的股票生意，而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時來自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金，實質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時來自數(shù)目巨大的臨時收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會產(chǎn)出很小的收益，一般形式為國家債券，而且企業(yè)經(jīng)營達(dá)不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動資產(chǎn)，它們的市場價格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤的能力。
只要這些過量資金保留在企業(yè)上，外部股東將很少從分紅或市場價格中獲利。對于這部分過量資金來說，一個較好的出路是用低于公平價的價格購買外部股。內(nèi)部股股東能評估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對他們而言的全部價值，因為這些現(xiàn)金在其控制之下，如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對應(yīng)的股票額，可以輕易地安排一次分紅。
1929年后，一個公司重新購買自己的股價已成為一個被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)的操作方法。金融權(quán)威們對于重購中出現(xiàn)的公平待遇問題未引起足夠重視，而股東也未考慮這一點。故而，在這里須采用一個基本原則：一個公司必須公平地對待它所有的股東，它應(yīng)該給予投資者一個公平的價格。
如果這樣一個公平的價格高于市場價————這種情況經(jīng)常發(fā)生————那么重購必須以競爭性的招標(biāo)方式進(jìn)行，最高的投標(biāo)價應(yīng)與公平的價格相當(dāng)。
在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域，SEC（證券交 易委員會）已制止了一些不平等的重購政策，但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對購買股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平，那么公正待遇也就隨之而來，以替代那些專制的法規(guī)，而且它會應(yīng)用于每一個公共持股的企業(yè)。
這里需指出，在第11章曾將美國夏威夷輪船公司作為低估價值的公司，就是我們討論過的兩種情況中的一個例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場價格，因為它只產(chǎn)出了很小的收益，而且現(xiàn)在和將來的運行結(jié)果也未被看好。它的相當(dāng)一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購股份，并往往低于公平的價格，大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價方式收回的。
在第10章曾提及的Burton-Dixie公司，在市場價每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會成為一個通行的例子：擁有超過需要的現(xiàn)金，導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。
金融效率的概念
本章中兩個主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來。一個公司可以管理得很好，但同時卻沒有外部股東以同樣的回報，這是因為它的“效率”僅局限于操作運行，而沒有擴(kuò)展到資本的最佳利用。其實，有效率的運行是以低成本產(chǎn)出最高利潤，有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運作。而這一問題，對管理者來說興趣很小。事實上，管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來減小自已的金融問題。這樣，一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本，如果股東允許的話（事實上他們經(jīng)常允許）。
一般不能指望一個大型企業(yè)的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣，為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議，以教股東應(yīng)該怎樣對管理者提出恰當(dāng)?shù)囊?。但我能夠作出這樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場價格。這種嚴(yán)厲的批評態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問事實上應(yīng)該延伸到這個問題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。
對于控制企業(yè)的股東（大股東），保留過多資金還不是一件糟糕透頂?shù)氖拢驗樗麄兩杏心芰υ谙胪顺鰰r收回資本。誠如上面所述，這是一個給內(nèi)部股東不正當(dāng)收益的重要途徑。如果公眾股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運用投票權(quán)強制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識和進(jìn)取精神。如果內(nèi)部股東有足夠多的股票來構(gòu)成有效的表決控制權(quán)，外部股東即使有保護(hù)自己的強烈要求也無能為力。為了處理這些相當(dāng)常見的情況，我確信有必要進(jìn)一步發(fā)展現(xiàn)有的法律體系，以便界定企業(yè)控制者對于那些無權(quán)力影響企業(yè)的外部股東所應(yīng)有的信用和責(zé)任。
證券交 易委員會與投資者保護(hù)
眾所周知，證券交 易委員會（SEC）于1933年組建，隨后立法，以糾正財政濫用和保護(hù)公眾投資者。它是一個有力而且活躍的實體，擁有很多不同的功能以及達(dá)到目的的途徑。但若認(rèn)為該委員會是投資者權(quán)益的全能保護(hù)人，這無疑是一個錯誤。它的工作在八條不同的法令下協(xié)同進(jìn)行，每條法令都給予它明確但有節(jié)制的權(quán)力和義務(wù)。（注1）
委員會在新的證券發(fā)行中擁有廣泛權(quán)力，但只涉及信息方面，它沒有義務(wù)深察證券的價值或出售價格的公平性。同樣，它有權(quán)力廣泛調(diào)查和懲罰證券交 易中的壟斷行為，但它對證券價格卻不負(fù)責(zé)任（它在未立項交 易中也擁有相類似的權(quán)力和義務(wù)）。在破產(chǎn)法第五章指導(dǎo)下，它在公司重組中發(fā)揮積極作用，而且努力作出對不同股票持有都公平合理的財政計劃。但在這些領(lǐng)域中，它沒有直接的判決權(quán)，而只充當(dāng)向法庭提建議的角色。它在投資公司、投資建議、債券信用方面主要保證相關(guān)的許多不同法令被遵循。
1935年的《公用事業(yè)持股公司法案》準(zhǔn)予委員會在與證券相關(guān)聯(lián)的其他領(lǐng)域發(fā)揮更廣泛的作用。一方面它被授予義務(wù)去改造一個一般不令人滿意的公司，這包括打破金字塔式擁有企業(yè)和在空間上鋪得太大的交 流，以及扼制選出沒有充分公眾股的公司，并對優(yōu)先股、普通股之間的表決權(quán)進(jìn)行等量分配。除了之些，委員會對控制公司系統(tǒng)中每個組成部分之間的財務(wù)轉(zhuǎn)移擁有最大的權(quán)力，并應(yīng)用到新股發(fā)行、老股撤出
注1. ?這些法令是：（1）1933年《證券法》，內(nèi)容是關(guān)于證券的發(fā)行；（2）1934年《證券交 易法》，關(guān)于機構(gòu)參與的市場中的交 易；（3）1938年《馬隆法》，關(guān)于未上市股票交 易的范圍；（4）1935年《公用事業(yè)持股公司法案》，關(guān)于制止該領(lǐng)域非正當(dāng)行為；（5）1938年《雜貨商法》，增加了《破產(chǎn)法》的第十章，建立了法人重組的新秩序；（6）1939年《信托契約法》，明確了公司債務(wù)托管人的責(zé)任；（7）1940年《投資公司法》，規(guī)定了公眾持有的投資基金；（8）1940年《合伙投資顧問法》。
以及各種形式的賬務(wù)出入等領(lǐng)域中去?，F(xiàn)在，這項法案已通過了30年，只有一小部分公用事業(yè)持股公司還存在著，因此委員會在這個領(lǐng)域的活動已大量減少。這項困難的工作如此好地得到完成，著實令投資公眾好生感激。
委員會有權(quán)要求發(fā)售新股的公司和正在交 易的公司以它規(guī)定的方式定期作工作匯報。它協(xié)調(diào)代理人在年度或特別會議上的各種要求，它也收集、懲罰內(nèi)部的以自己的股票做交 易的人————官員、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人 、大股東等。
以上列出的權(quán)力和責(zé)任是令人生畏的。我不想去貶低SEC在控制企業(yè)財政行為方面的重要性，但無論怎么說，它向投資者提供的是不完全的（這一點可預(yù)計出來），而且也是不規(guī)則的東西。以重購資本計劃為例，如果它處于《公用事業(yè)持股公司法案》的調(diào)節(jié)下，那么每個細(xì)節(jié)都必須經(jīng)SEC的監(jiān)督和批準(zhǔn)；即使證券持有人想急于接受這一計劃，但委員會如果認(rèn)為條款不完全公正也會不予批準(zhǔn)。但在工業(yè)公司有償債能力的情形下，它并沒有義務(wù)和權(quán)力去通過這一計劃，它的作用僅限于確信代理聲明的理由是充足的。
用法律的態(tài)度使股票持有人具有作出強有力決斷的能力，存在著相類似的矛盾。對于那些無力償債的公司，債券持有人或股票持有人無法解決自身的困難，只能依靠法庭。SEC及一些公正的機構(gòu)將為他們作出公平合理的判別。由于完整的機制已建立，從而能保護(hù)投資者以反對由董事會及利益控制集團(tuán) 所作的不適當(dāng)?shù)臎Q定。對于那些有償債能力的公司，法律相信外部股票持有人能對董事會決議提出獨立而有創(chuàng)見的觀點，包括那些公司機構(gòu)是否延續(xù)的問題。但經(jīng)驗指出股票持有人并不能明智的作出決定。
SEC的功能并不包括股票持有人和董事會間的兩個主要問題，即管理效率及內(nèi)部股持有人對外部股持有人的公正待遇（當(dāng)然指的是正常的有償債能力的公司）。委員會的能力和努力僅限于提出一些代理股票原則，使得外部股持有人的觀點易于被重視。這已是不小的進(jìn)步了。但對于外部股東來說，他們對公司管理方面的反對意見仍不能被公司內(nèi)部人士接受，除非他們大比例地控股。其部分原因是，董事會可以花費大量的資金來反對外部股持有人的提案。另一重要原因是，股票持有人懶散、漠然，習(xí)慣于遵從現(xiàn)行的管理模式，并對他們的建議能否被采納沒有信心。
如果委員會對于股票持有人的要求具有仲裁的權(quán)力，那么，現(xiàn)在正缺乏的重要因素就得以補全，它也會作為一個權(quán)威而公正的機構(gòu)受到股票持有人的尊重。
