15. 股東與股利政策

由于經(jīng)營(yíng)者天生會(huì)將再投資置于支付紅利之前，他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策，導(dǎo)致股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當(dāng)?shù)偷氖袌?chǎng)價(jià)格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時(shí)會(huì)使股東在年度股東大會(huì)上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標(biāo)準(zhǔn)反駁所封殺。

概述

描述普通股投資的困難之一，是股利在決定股票價(jià)值和價(jià)格中扮演的角色。不久前，人們認(rèn)為真正的普通股投資者的主要興趣是獲得現(xiàn)金紅利，并要求它有足夠的數(shù)量，按期支付，持續(xù)增長(zhǎng)。投資者承認(rèn)，收益不可能全部用來(lái)支付紅利，應(yīng)采用一個(gè)百分比的界限。的確，這首先是因?yàn)榈湫偷墓拘枰獙⑺囊徊糠掷麧?rùn)再投資，以供公司正常的發(fā)展；其次，百分之百的支付政策————作為極端例子————必然會(huì)動(dòng)搖股利。

一方面，投資者有按期獲得足夠數(shù)量紅利的愿望，另一方面，公司需要保留利潤(rùn)以發(fā)展事業(yè)和增強(qiáng)財(cái)力。在過(guò)去，兩方面要求通過(guò)折衷的方式來(lái)解決。大多數(shù)經(jīng)營(yíng)順利的公司被利潤(rùn)的60％～80％支付紅利。然而，由于經(jīng)營(yíng)者天生會(huì)將再投資置于支付紅利之前，他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策，導(dǎo)致股票股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當(dāng)?shù)偷氖袌?chǎng)價(jià)格出售。（注1）這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時(shí)會(huì)使股東在年度股東大會(huì)上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標(biāo)準(zhǔn)反駁所封殺。

15年來(lái)，利潤(rùn)中紅利的比重逐步下降。過(guò)去增長(zhǎng)的紀(jì)錄越好，未來(lái)發(fā)展的前景就越明亮，投機(jī)者和投資者已逐漸接受了低股利支付政策。在理論上確定無(wú)疑的是，高利潤(rùn)的企業(yè)，具有良好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，通過(guò)將收益再投資，給股東帶來(lái)的好處比將這些收益支付給他們更大。成長(zhǎng)的前景在口頭上愈來(lái)愈被強(qiáng)調(diào)的同時(shí)，通過(guò)股票市場(chǎng)，上述理論原則在實(shí)踐中被廣泛推行。在許多情況下，中意的股利率增長(zhǎng)————甚至減少股利率，似乎并不影響市場(chǎng)價(jià)格。

這類(lèi)發(fā)展的一個(gè)驚人的例子是得克薩斯儀器公司。1960年它的普通股價(jià)格從1953年的5美元升到256美元，同期它的每股收益從43美分升到3.91美元，并且沒(méi)有支付任何紅利（1962年現(xiàn)金紅利支付了，但那一年收益降到了每股2.14美元，股票價(jià)格驚人地落到了49美元的低點(diǎn)）。

注1. 對(duì)證券的研究表明，典型的事例中，支付1美元股利比1美元未分配利潤(rùn)可引起市場(chǎng)價(jià)格4倍的上升。這一點(diǎn)已被1950年前一些年的公用事業(yè)股的表現(xiàn)充分證明。低股利分配的證券以低收益的倍數(shù)定價(jià)，因?yàn)樗鼈兊墓衫^(guò)后會(huì)上升，所以對(duì)買(mǎi)者具有特別的吸引力（見(jiàn)E.B. Barret.《公用事業(yè)股選擇計(jì)劃》，《財(cái)政時(shí)報(bào)》，1951年6月）。自1950年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)股利率已有更多的標(biāo)準(zhǔn)。

另一個(gè)突出的例子是蘇必略石油公司。1948年，這個(gè)公司每股收益35.26美元，支付紅利每股為3美元，股票價(jià)格賣(mài)到235美元。1953年紅利減到1美元，而股票價(jià)格高到660美元。1957年，它根本沒(méi)有支付紅利，股價(jià)競(jìng)達(dá)2000美元！當(dāng)1962年每股收益49.50美元、支付紅利7.50美元時(shí)，這一不尋常的股票市價(jià)落到了795美元。

就成長(zhǎng)型公司的股利政策而論，投資意見(jiàn)很不成型。我們的兩個(gè)大型公司————美國(guó)電話電報(bào)公司和IBM公司————的情況反映了相互矛盾的觀點(diǎn)。電話電報(bào)公司關(guān)注于公司證券良好的成長(zhǎng)性，如事實(shí)表明1961年它的賣(mài)價(jià)是當(dāng)年收益的25倍。雖然如此，公司股利政策仍將投資者和投機(jī)者的想法放在第一位，其股票市價(jià)對(duì)于股利率增長(zhǎng)落空的謠傳有著較大的反應(yīng)。另一方面，IBM公司較少關(guān)心現(xiàn)金紅利的支付，1960年紅利僅相當(dāng)于當(dāng)年高點(diǎn)時(shí)股價(jià)的0.5％（在兩個(gè)事例中，股價(jià)都進(jìn)行了分割）。

市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的評(píng)價(jià)正形成以下原則：如果最初的重點(diǎn)不是放在成長(zhǎng)上，這種股票就被稱(chēng)作“收入股”，最初市場(chǎng)價(jià)格決定了它的股利率長(zhǎng)期保留其重要性。在另一種情況下，明顯實(shí)行迅速成長(zhǎng)戰(zhàn)略的股票首先由期望的成長(zhǎng)率定價(jià)，如在下一個(gè)10年，其現(xiàn)金股利率多少會(huì)被排除在計(jì)算之外。

上面的闡述可以適當(dāng)?shù)孛枋瞿壳暗膬A向，但它絕不是對(duì)所有普通股的唯一指導(dǎo)，并且在大多數(shù)情況下都不是唯一的。實(shí)際上，許多公司處在成長(zhǎng)和非成長(zhǎng)型企業(yè)的中間狀態(tài)。在這樣的情況下，要認(rèn)定成長(zhǎng)性因素的重要性是困難的，并且市場(chǎng)的觀點(diǎn)每年都會(huì)改變。另外還存在著某些似是而非的東西，如要求企業(yè)為了更多地支付給股東現(xiàn)金紅利而放慢增長(zhǎng)速度。一般情況下，股東對(duì)繁榮的關(guān)心較少些，對(duì)在過(guò)去越繁榮的公司，提高股利率、增加紅利的期望值越大。

我們由此相信，股東應(yīng)該要求他們的管理者，要么支付正常的股利（常規(guī)為2/3），要么保證低分配不降低股票的市場(chǎng)價(jià)格，比如有與自己收益相適應(yīng)的價(jià)格，而不受低股利支付的影響。這樣的保證通常在公認(rèn)的成長(zhǎng)型公司中能夠做到，但在許多其他情況下，低股利支付明顯是使股票平均市場(chǎng)價(jià)格低于價(jià)值的原因，這里股東完全有權(quán)發(fā)牢騷。

一種吝嗇的政策常常使公司的負(fù)擔(dān)加重，因?yàn)樗鼈兊呢?cái)務(wù)地位相當(dāng)虛弱，它們需要所有或大部分的收益（加上折舊費(fèi)）來(lái)償還債務(wù)，彌補(bǔ)它們的流動(dòng)資本。發(fā)生這種情況時(shí)，沒(méi)有多少股東能對(duì)它說(shuō)什么，除非是批評(píng)管理者失職，將公司陷入如此財(cái)務(wù)困境。然而，有時(shí)相對(duì)不繁榮的公司以宣布擴(kuò)展業(yè)務(wù)的理由壓抑了股利率。我感到，這樣一種政策在表面上是不合邏輯的。在股東接受有關(guān)方案前，管理者應(yīng)該作出完整的解釋和令人信服的說(shuō)明。就過(guò)去的紀(jì)錄而言，沒(méi)有理由相信，所有者會(huì)通過(guò)把他們的錢(qián)投在一個(gè)業(yè)績(jī)平平的企業(yè)擴(kuò)張中而得益。

股票紅利與股票利潤(rùn)

投資者理解股票紅利（流行的說(shuō)法）和股票利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)性區(qū)別是重要的。后者涉及普通股的結(jié)構(gòu)。在典型的情況下，一家公司發(fā)行兩到三次股票，新股票與過(guò)去特定時(shí)期再投資形成的特別收益無(wú)關(guān)，它的目的是給股票建立較低的市場(chǎng)價(jià)格，這樣較低的市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)吸納更多新老股東。股票的分配，可以通過(guò)所謂股票紅利的技術(shù)來(lái)實(shí)行，它涉及資本賬戶(hù)盈余金額的轉(zhuǎn)移；或通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值來(lái)改變，這不影響賬戶(hù)盈余。

合適的股票紅利是支付給股東的一種有形的憑證或明確收益的代表物，它們已經(jīng)被再投資到企業(yè)，停留在近幾年短期賬戶(hù)上（不超過(guò)前兩年）。現(xiàn)已實(shí)行在宣布的時(shí)間以近似的價(jià)值來(lái)評(píng)價(jià)這樣的股票紅利，并將相當(dāng)數(shù)量這樣的價(jià)值從盈余賬戶(hù)轉(zhuǎn)移到資本賬戶(hù)。因此，典型股票紅利的數(shù)量是相當(dāng)少的，大多數(shù)情況下不多于5％。在本質(zhì)上，這類(lèi)股票紅利從收益中支付的現(xiàn)金數(shù)量，與以出售同量?jī)r(jià)值的追加股價(jià)相比較，給股東帶來(lái)的效果完全是一樣的。但是，一種純粹的股票紅利有重要的有利稅率。另一方面，同等數(shù)量的現(xiàn)金紅利具有股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，這對(duì)于公用事業(yè)公司幾乎是標(biāo)準(zhǔn)的做法。

紐約證券交 易所已確定了25％的比率，作為股票分配和股票紅利之間的區(qū)別線。分配25％或更多的利潤(rùn)，企業(yè)不需要通過(guò)從盈余賬戶(hù)轉(zhuǎn)移它們的市場(chǎng)價(jià)值到資本賬戶(hù)來(lái)完成。某些公司，特別是銀行，仍然遵循宣布他們所喜歡的任何種類(lèi)股票紅利的傳統(tǒng)慣例，例如宣布一個(gè)無(wú)關(guān)于最近收益的10％的比率。這種情況在金融界留下了令人不愉快的混亂。

我長(zhǎng)期堅(jiān)定地?fù)碜o(hù)有關(guān)現(xiàn)金和股票紅利支付的分類(lèi)的、清晰的政策。在這樣一種政策下，股票紅利被定期地資本化，或者收益中的一個(gè)指定的部分被再投資到企業(yè)。這樣一種政策，覆蓋所有再投資的收益，它現(xiàn)正被普里克公司、政府勞動(dòng)保險(xiǎn)基金，可能還有少數(shù)其他公司執(zhí)行。

所有類(lèi)型的股票紅利，似乎都受到大多數(shù)學(xué)院專(zhuān)家的反對(duì)。他們堅(jiān)持股票紅利只不過(guò)是一紙碎片，它們給予股東的不像從前那樣有用，而是無(wú)價(jià)值的，并且留下了不必要的浪費(fèi)和麻煩。這認(rèn)為這完全是一種空談家的觀點(diǎn)，它未考慮投資中實(shí)際的和心理的因素。的確，定期的股票紅利，即5％，只是所有者投資形式的變化。他在100個(gè)地方有105種股價(jià)；如果沒(méi)有股票紅利，同樣的所有權(quán)利息就會(huì)使原始的100股成為105股。雖然如此，形式的變化實(shí)際上是一件真正重要的事情，如果他希望兌現(xiàn)他的公司以利潤(rùn)派發(fā)的用來(lái)再投資的股票，他能夠通過(guò)出售公司分給他的新股票來(lái)實(shí)現(xiàn)。他能夠像先前他的100股一樣，接受105股的相同現(xiàn)金股利率；在股票紅利之外，5％的現(xiàn)金紅利幾乎是不可能的。

與公用事業(yè)公司支付現(xiàn)金紅利，然后通過(guò)出售追加的股票（通過(guò)優(yōu)先配股權(quán)）從股東手中拿回一部分錢(qián)的做法相比較，按期支付股票紅利政策的優(yōu)勢(shì)是非常明顯的。當(dāng)我談到以上情況時(shí)，股東會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果他們?cè)诰o接著股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)行使現(xiàn)金紅利的流行場(chǎng)合接受股票紅利，自己剛好處在相同的位置，除非他們?cè)诒恢Ц冬F(xiàn)金紅利時(shí)會(huì)節(jié)約所得稅。需要或希望年度現(xiàn)金收入最大值的那些人，如果沒(méi)有額外的股票，可能通過(guò)出售他們的股票紅利，或用相同的辦法出售他們的優(yōu)先配股權(quán)獲取現(xiàn)金收入。

通過(guò)將股票紅利替換為現(xiàn)在的股票紅利和優(yōu)先權(quán)的組合，能夠被節(jié)省的所得稅的總額是巨大的。我主張這一改變由公用事業(yè)公司進(jìn)行，盡管它對(duì)美國(guó)財(cái)政部起了相反的影響。我確信在收益上增長(zhǎng)個(gè)人所得稅是完全不公平的，它并不真正被股東所授受，因?yàn)楣緩墓善背鍪壑心没亓送康腻X(qián)。

有效率的股價(jià)有限公司不斷地使它們的設(shè)備、產(chǎn)品、簿記、管理訓(xùn)練程序、雇員關(guān)系現(xiàn)代化，它們高度重視主要財(cái)務(wù)特別是分配政策的現(xiàn)代化。