第四篇 結(jié)論

16. “安全邊際”————投資的核心概念。

利用你的知識、經(jīng)驗(yàn)和勇氣。如果你已經(jīng)從事實(shí)中得出一個(gè)結(jié)論，并且你知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見。

根據(jù)古老的傳說，一個(gè)聰明人就世間的事情壓縮成一句話：“這很快將會過去?！泵媾R著相同的挑戰(zhàn)，我大膽地將成功投資的秘密精練成四個(gè)字的座右銘：“安全邊際?！边@貫穿于前面投資策略的討論————經(jīng)常是直接的，有時(shí)是間接的。現(xiàn)在讓我以一個(gè)相關(guān)的論據(jù)試圖簡明地追溯那個(gè)思想。

所有的投資者都認(rèn)識到安全邊際的概念對選擇合適的債券和優(yōu)先股是重要的。例如，花費(fèi)幾年的時(shí)間，鐵路債券（在稅前）應(yīng)該取得高于5倍的總固定收入，這是由于該債券適合于作為投資等級發(fā)行物。這個(gè)超出利率條件的過剩能力構(gòu)成了安全邊際，其根據(jù)是投資者可以避免由于某些期貨的下跌而帶來的在凈收益方面的損失（高于變化的邊際可以另外的方式陳述，例如，以百分比，但基本思想保持不變）。

債券投資者不會期望將來的平均收益與過去的收益算出的結(jié)果是相同的；如果他相信那個(gè)的話，那么所要求的邊際也就是很小的。至于將來的收益會比過去好得多還是差得多，除了基于判斷，他不可能依賴任何可控制的范圍；如果這樣做，他將不得不根據(jù)精心設(shè)計(jì)的收入賬來度量他的邊際，而不是強(qiáng)調(diào)過去記錄中所顯示的邊際。這里，安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來的精確估計(jì)的數(shù)值。如果邊際較大，由于使得投資者充分感覺到對時(shí)間變遷的防備，那么就足以保證將來的收益不會遠(yuǎn)落在過去的收益之下。

另一方面，將企業(yè)的總價(jià)值與債務(wù)量相比較，可以計(jì)算出債券的安全邊際（對優(yōu)先股也可進(jìn)行相同的計(jì)算）。如果企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬美元，而企業(yè)的價(jià)值為3000萬美元，那么當(dāng)債券持有者遭受損失之前，至少從理論上講，在價(jià)值上還有2/3的收縮空間。高于債務(wù)的這個(gè)多余價(jià)值量，或“緩沖”，可用幾年內(nèi)初級證券的平均市場價(jià)格來估計(jì)。由于平均證券價(jià)格通常與平均收益率相聯(lián)系，因而超出債務(wù)的企業(yè)價(jià)值邊際或超出費(fèi)用的收入邊際在大多數(shù)情況下將產(chǎn)生相同的結(jié)果。

安全邊際的概念被大量應(yīng)用于“固定價(jià)值投資”。那么，它可以被應(yīng)用于普通股領(lǐng)域嗎？是的，但必須做一些必要的修改。

在某些情況下，人們認(rèn)為普通股更合理，因?yàn)樗碛信c一個(gè)好的債券一樣的安全邊際。例如，在蕭條的情況下，當(dāng)一個(gè)公司正在銷售僅有的剩余的普通股時(shí)，盡管數(shù)量少于債券，仍可根據(jù)公司財(cái)產(chǎn)和獲利能力而安全發(fā)行。這是許多金融實(shí)力雄厚的工業(yè)公司在1932年和1933年低價(jià)格水平時(shí)的立場。在這種情況下，投資者可以得到與債券相關(guān)的安全邊際，加上普通股固有的獲取更大收益的資本增值的機(jī)會（他缺少的唯一東西是要求紅利或“其他”支付的合法權(quán)利，但這與他的利益相比是很小的缺點(diǎn)）。盡管不經(jīng)常，但在這種情況下購買的普通股，將會提供一個(gè)理想的安全性和獲利機(jī)會的組合。

在正常條件下，為投資而購買的一般普通股，其安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力。在以前幾版中，我作了以下描述：

假設(shè)在一個(gè)典型的場合，基于現(xiàn)在的價(jià)格收益率是9％，而債券利率是4％，那么股票的購買者將會得到對他有利的平均年邊際5％的增長。這些盈余中的一部分以紅利的形式支付給他，即使這部分被他花費(fèi)掉了，但已計(jì)入了他的整個(gè)投資結(jié)果。根據(jù)他的意見，未分配的余額可以重新投資于企業(yè)。在大多數(shù)情況下，這種重要投資不可能大大地增加收益率和股票價(jià)值（原因是市場有一種頑固的習(xí)慣，重視以紅利分配的收益，而不太重視留在企業(yè)的收益）。但是，如果全面觀察就會發(fā)現(xiàn)，通過將收益重新投資，使得公司公積金的增長與公司價(jià)值的增長有相當(dāng)緊密的聯(lián)系。

在一個(gè)10年的周期中，股票盈利率超過債券的典型超額量可能達(dá)到所付價(jià)格的50％。這個(gè)數(shù)據(jù)足以提供一個(gè)非常實(shí)際的安全邊際————其在合適的條件下將會避免損失或使損失達(dá)到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際，那么在“完全正常的條件”下，獲得理想結(jié)果的可能性是很大的，這就是投資于代表性普通股的策略不需要對成功地計(jì)算做出高質(zhì)量的洞察和預(yù)測的原因。如果以幾年中市場的平均價(jià)格購買，那么所支付的價(jià)格應(yīng)當(dāng)有一個(gè)適當(dāng)?shù)陌踩呺H來保證。投資者的風(fēng)險(xiǎn)在于高出市場水平集中購買，或購買非代表性的普通股————它一般會帶來收益率下降的更大風(fēng)險(xiǎn)。

正像我們所看到的，在1964年條件下，普通股投資的整個(gè)事實(shí)是：“在典型情況下”，收益率遠(yuǎn)比所支付價(jià)格的9％低得多。我們假設(shè)，在大公司中，稍微集中于低增值的證券，一個(gè)防御型的投資者可能以現(xiàn)在收益的16倍獲得股票，即基于成本獲得6.25％的收益回報(bào)。他可能得到大約等于現(xiàn)行的高等級債券利率的紅利收益率，即4.40％，并且他將考慮以稍微低于2％的費(fèi)用重新投資于企業(yè)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，10年期間超出債券利率的股票收益率總計(jì)僅有約1/5。我們會發(fā)現(xiàn)將其視為合適的安全邊際是很困難的。由于這個(gè)原因，我們感覺到即使是各種各樣的知名普通股現(xiàn)在也有真正的風(fēng)險(xiǎn)，盡管這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能由各種證券獲利的可能性得到補(bǔ)償。的確，投資者除了遭受風(fēng)險(xiǎn)外別無選擇。否則的話，隨著美元的逐步貶值，他可能因?yàn)閮H僅持有固定索取的支付而冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。不過，投資者還是應(yīng)該盡其可能地理性地認(rèn)識到并且接受下面的結(jié)論為好：良好收益的可能性與最終低風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的舊包袱不再適合于投資者。

然而，為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)————當(dāng)確實(shí)有的話————不是證券購買者通常所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。幾年的觀察告訴我們，投資者的主要損失來自有利的商業(yè)條件下購買劣質(zhì)股。購買者往往將現(xiàn)在的好收益等同于收益能力，并且假設(shè)繁榮與安全性是一致的。在那幾年中，債券和低等級優(yōu)先股能夠以接近票面價(jià)值的價(jià)格售予公眾，這是由于它們具有稍高的收入回報(bào)或靠不住但有吸引力的轉(zhuǎn)換權(quán)。而且，基于兩三年非正常的高利潤的實(shí)力，不知名公司的普通股可以按遠(yuǎn)高于有形投資的價(jià)格進(jìn)行浮動。

根據(jù)任何容許的期限，這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費(fèi)用和優(yōu)先股紅利的范圍必須通過幾年來檢驗(yàn)，包括低于正常商業(yè)的周期。如果普通股適合于作為收益率的指示器，那么它們的收益一般同樣是正確的。因而得出，大多數(shù)良好的投資是以良好的價(jià)格得到的，而當(dāng)視界內(nèi)充滿烏云時(shí)————經(jīng)常在此之后不久就會出現(xiàn)，注定要忍受令人煩惱的價(jià)格下降。投資者無法充滿信心地期待最終恢復(fù)原狀（盡管在有的情況下它的確發(fā)生了），這是由于沒有一個(gè)真正的安全邊際使他擺脫困境。

投資于成長股的原理，有的與安全邊際的原理相對應(yīng)，有的與其相反。成長股的購買者對預(yù)期收益率的依賴大于過去所示的平均值。他用這些期望替代過去的記錄以計(jì)算他的安全邊際。投資理論沒有解釋為什么精心地估計(jì)將來收益還不如僅僅記錄過去有更多的指導(dǎo)；事實(shí)上，證券分析正越來越多地對將來進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦u價(jià)。成長股的方案可以提供像在普通投資中發(fā)現(xiàn)的可靠的安全邊際，假設(shè)對將來的計(jì)算是保守的，并且假設(shè)其顯示了一個(gè)與所支付的價(jià)格相聯(lián)系的滿意的邊際。

成長股方案的危險(xiǎn)恰恰在這里。對于如此優(yōu)惠的證券，市場有估價(jià)的趨勢，此價(jià)格將不會受將來收益的保守型方案的保護(hù)（慎重投資的基本規(guī)則是，所有的估計(jì)，當(dāng)它們與過去的操作不同時(shí)，肯定是錯(cuò)誤的，至少在有所保留的陳述方面是錯(cuò)誤的）。安全邊際問題依賴于所支付的價(jià)格。如果在某一價(jià)格安全邊際大的話，那么在某一個(gè)更高的價(jià)格安全邊際就小，在某一個(gè)還高的價(jià)格，安全邊際就不存在了。正像我們假設(shè)的，如果大多數(shù)成長股的平均市場水平太高，不能為購買者提供一個(gè)適合的安全邊際，那么就很難找到在這個(gè)范圍內(nèi)分散購買的簡單技術(shù)。特殊的預(yù)見和判斷將是需要的，以使得聰明的個(gè)人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場水平所固有的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)我們將其應(yīng)用于低估了價(jià)值或議價(jià)的證券范圍時(shí)，安全邊際的思想就非常清楚。這里，我們定義出一種價(jià)格與另一種價(jià)格所指示的或評價(jià)的價(jià)值的順差，那就是安全邊際。承擔(dān)錯(cuò)誤計(jì)算或比平均運(yùn)氣更壞的結(jié)果是合適的。議價(jià)證券的購買者往往將其注意力放在投資能力方面，以承受不利的進(jìn)展。在大多數(shù)情況下，他實(shí)際上不熱心于公司的前程。的確，如果公司前程確實(shí)不好，那么投資者寧可避開這些證券，而無論它們的價(jià)格多么低。但是，低估價(jià)值證券的范圍可從許多相關(guān)的也許是大多數(shù)事情中得到。對其而言，將來既不會明顯有前途也不會明顯無前途。如果這些證券通過議價(jià)而購買，那么即使收益率有一點(diǎn)下降，也不會阻止投資顯示滿意的結(jié)果。安全邊際將適用于其特有的意圖。

關(guān)于多樣化原則

安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關(guān)系，一個(gè)與另一個(gè)互相關(guān)聯(lián)。即使具有投資者喜歡的安全邊際，一個(gè)單獨(dú)的證券也可能操作得很壞，因?yàn)檫@個(gè)邊際僅能保證他獲利的機(jī)會比損失的機(jī)會更多，而不保證損失是不可能的。但是，隨著委托數(shù)的增加，利潤總和將會超過損失總和是肯定的。這也是構(gòu)成保險(xiǎn)公司經(jīng)營保險(xiǎn)的簡單基礎(chǔ)。

多樣化是防御型投資所采用的一項(xiàng)原則。投資者如此廣泛地接受安全邊際原理，實(shí)際上證明了這一點(diǎn)。在這個(gè)過程中，多樣化伴隨著它。通過觀察計(jì)算出來的軌跡線，可以看到這個(gè)過程是豐富多彩的。如果一個(gè)人對于一個(gè)數(shù)押1美元，當(dāng)他贏利時(shí)獲得31美元的收益，但他損失的機(jī)會是33：1，這時(shí)他有一個(gè)“負(fù)安全邊際”。在這種情況下，多樣化是愚蠢的。他押的數(shù)越多，以獲利結(jié)束的機(jī)會就越少。如果他在每一個(gè)數(shù)上（包括0和00）固定押1美元，那么在每一輪他也許將損失2美元。但假設(shè)贏利時(shí)獲得35美元，而不是31美元，那么他將有一個(gè)小的但重要的安全邊際。因而，他押的數(shù)越多，他獲利的機(jī)會就越多，并且只需簡單地在每一個(gè)數(shù)上押1美元，那么他在每一輪肯定贏得2美元（順便說一句，給出的兩個(gè)例子實(shí)際上描述了游戲者和一個(gè)具有0和00的輪盤業(yè)主的各自的地位）。

區(qū)別投資與投機(jī)的若干標(biāo)準(zhǔn)

就普遍接受的意義來說，投資沒有唯一的定義，盡管當(dāng)局有權(quán)力按他們喜歡的那樣將其定義得非常優(yōu)美。他們中的許多人懷疑在投資和投機(jī)的概念之間有任何實(shí)際的和可靠的差別。我認(rèn)為這種懷疑態(tài)度是不必要的和有害的。它之所以有害，在于它為許多樂于在證券市場尋找投機(jī)刺激的人提供了勇氣。我建議，安全邊際概念可被用來作為試金石，以助于區(qū)別投資操作與投機(jī)操作。

可能大多數(shù)投機(jī)者認(rèn)為，當(dāng)取得機(jī)會時(shí)，就有了對他們有利的差額，因而在其做法中可能對安全邊際提出要求。第一個(gè)人都覺得時(shí)間對他的購買是有利的，或他的技巧優(yōu)于大眾的技巧，或他的顧問和系統(tǒng)是值得依賴的。但是這種觀點(diǎn)是不可信的。他們基于主觀判斷，而沒有得到任何有利的根據(jù)或任何確定線索推論的支持。我非常懷疑，一個(gè)根據(jù)他的股票正在上升或下降的觀點(diǎn)而下賭注的人，在任何有價(jià)值的意義上，是否可以說成是受到了安全邊際的保護(hù)？

相反，投資者安全邊際的概念，像在前面所闡述的那樣，是基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的簡單和確定的算術(shù)推理。我相信，它將受到實(shí)際投資經(jīng)歷的有力支持。在未知的將來?xiàng)l件下，不能保證這個(gè)基本的定量方法將繼續(xù)給出有用的結(jié)果。但是，同樣地，在這點(diǎn)上也沒有悲觀的理由。

因而，簡言之，為了進(jìn)行真正的投資，必須有一個(gè)真正的安全邊際。并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。

投資概念的泛化

為了完成安全邊際原理的討論，必須將傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)投資作進(jìn)一步的區(qū)別。傳統(tǒng)投資適合于典型的有價(jià)證券。在這當(dāng)中，美國政府債券和高等級的、以紅利支付的普通股問題排在前面。對那些利用免稅特點(diǎn)而獲得充分收益的人，我增加了州和市政債券。如果購買企業(yè)債券能夠獲得比美國儲蓄債券更多的收益時(shí)，這里也可以包括一等的企業(yè)債券。

非傳統(tǒng)投資僅適合于有進(jìn)取心的投資者。他們的投資覆蓋了很大范圍。最廣的種類是二等公司的被低估了價(jià)值的普通股，當(dāng)它們能以可指示價(jià)值的2/3或更低買到時(shí)，我推薦購買。除此以外，當(dāng)這些股票正在以如此低的價(jià)格銷售并明顯可以它們價(jià)值的相當(dāng)折扣得到時(shí)，它們也可被廣泛地選擇。在這些情況中，正常的投資者傾向于被稱為證券投機(jī)者，因?yàn)樵谒男闹羞@些股票缺乏一等信用是與缺乏投資價(jià)值同義的。

我的結(jié)論是，充分低的價(jià)格可以將劣質(zhì)證券轉(zhuǎn)變成為很好的投資機(jī)會，假設(shè)購買者得到了情報(bào)、有經(jīng)驗(yàn)且從事適當(dāng)?shù)亩鄻踊顿Y機(jī)會的話。因?yàn)椋瑑r(jià)格如果低得足以創(chuàng)造一個(gè)實(shí)質(zhì)性的安全邊際，那么證券就滿足了我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。我喜歡的支持例證來源于不動產(chǎn)債券。在20年代，價(jià)值幾十億美元的這種債券被以面值的價(jià)格銷售并被廣泛推薦作為合理的投資。它們的大部分幾乎沒有超過債務(wù)的價(jià)值邊界，因而在事實(shí)上具有高度的投機(jī)特點(diǎn)。在30年代的蕭條中上，大量的這種債券不履行它們的利息，它們的價(jià)格崩潰了，在某些情況下，1美元低于10美分。在那個(gè)階段，推薦以票面價(jià)值購買作為安全投資的顧問們，拒絕將它們作為最有投機(jī)性的證券，也拒絕將其作為無吸引力的證券。但在事實(shí)上，當(dāng)價(jià)格下降大約90％時(shí)，使得這些債券中的很大一部分非常有吸引力，并且相當(dāng)?shù)陌踩?，因?yàn)樵谄浜箅[含的真實(shí)價(jià)值是市場報(bào)價(jià)的四五倍。

購買這些債券所帶來的被稱作為“大的投機(jī)收益”的事實(shí)，不會阻止債券在低價(jià)位時(shí)有真正的投資質(zhì)量。投機(jī)利潤是對購買者所做的聰明投資的回報(bào)。它們可被恰當(dāng)?shù)胤Q作為投資機(jī)會，因?yàn)樽屑?xì)的分析已經(jīng)表明在價(jià)格之上的額外價(jià)值提供了一個(gè)大的安全邊際。所以，我在上面所述的每一類“理想條件的投資”，是天真的證券購買者嚴(yán)重?fù)p失的主要根源，但它有可能為老練的操作者提供許多很好的投資機(jī)會。

“特殊情況”的整個(gè)范圍取決于我們對投資操作的定義。因?yàn)橘徺I所做的預(yù)測，總是基于期望得到比所支付價(jià)格更大的收益的詳盡分析而進(jìn)行的。另一方面，每一單獨(dú)場合都有風(fēng)險(xiǎn)因素，這此已在計(jì)算中被考慮并被納入多種操作的總結(jié)果中。

為了使討論具有邏輯高度，我建議通過購買無形價(jià)值來進(jìn)行防御型操作，這種無形價(jià)值是由歷史上低價(jià)位出售的一組“普通股選擇權(quán)證”表示的（這個(gè)例子準(zhǔn)備作為令人震驚的事情的重要部分）。這些權(quán)證的整個(gè)價(jià)值依賴于相關(guān)的股票某一天超過選擇權(quán)價(jià)格的可能性。此刻，它們沒有履約價(jià)值。而且，由于所有的投資基于合理的將來期望，因此根據(jù)將來某一牛市將會給它們的指示價(jià)值和價(jià)格帶來大的增加這個(gè)極小的可能來觀察這些權(quán)證是合理的。此項(xiàng)研究可能產(chǎn)生這樣的結(jié)論：用該方法進(jìn)行操作，收益比損失大得多，并且最終獲得的機(jī)會比最終損失的機(jī)會大得多。果真如此，那么即使這個(gè)不受人喜歡的證券形式，也會出現(xiàn)安全邊際。因而，一個(gè)非常有進(jìn)取心的投資者在他的各種各樣的非傳統(tǒng)投資中可能包括了選擇權(quán)————認(rèn)股權(quán)證操作。