1979年10月6日，剛上任兩個月的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克，在美聯(lián)儲大廈召集了公開市場委員會的秘密會議，商議如何對通脹動刀子。沃爾克乃是洛克菲勒帳下的悍將，發(fā)跡于洛家旗下的大通曼哈頓銀行（今天JP摩根大通的前身），后被洛家重臣羅伯特·羅薩(Robert Roosa)看中，選拔到財政部進行歷練。這個羅薩正是60年代使用美債套牢歐洲美元儲備的總設計師，歐洲人被迫接受美國國債而不是黃金作為外匯儲備的主要投資選擇，羅薩堪稱是美債帝國的奠基功臣之一。在羅薩的調教 下，沃爾克曾在尼克松時代擔任財政部副部長，親手策劃并參與了廢除黃金的“政變”。大功告成之后，沃爾克被洛家提拔到紐約美聯(lián)儲銀行行長的關鍵位置，掌握著美聯(lián)儲的“兵權”。

為了有效阻擊通貨膨脹，沃爾克決定從根本上改變美聯(lián)儲控制美元貨幣供應的方法，直接控制貨幣供應量(Ml)，而不再以利率來間接調控貨幣。直接控制貨幣供應量，就是按住Ml的增長，放開利率，無論利率飆升到何種程度，也絕不動搖，這種治療方法更像直接殺死癌細胞的“化療”，很酷、很暴力。而控制利率，則是通過對聯(lián)邦基金利率(Fed Fund)的調整，用資金成本來影響商業(yè)銀行信用擴張的意愿，間接調整貨幣供應的總量，它的思路就是按住利率，放開貨幣，信用擴張順其自然。間接控制好比吃中藥，重在調養(yǎng)，靠激發(fā)經(jīng)濟的內(nèi)在機能來發(fā)揮功效。直接控制貨幣供應的好處就是見效快，力道猛，不過，由于利率將出現(xiàn)劇烈波動，對經(jīng)濟的副作用很大。

為什么傳統(tǒng)的利率控制手段會失效呢？其根源還是美元的過量超發(fā)！美國20世紀60年代以來，長期和巨額的國際收支逆差，意味著美國不斷地印刷美元輸出到海外，套購別國物資，支付成本龐大的海外軍事基地運轉和越南戰(zhàn)爭費用，結果形成了一股驚人的歐洲美元投機勢力，其規(guī)模從1973年的3150億美元，迅速膨脹到1987年的4萬億美元！這些游蕩在海外的“無根”美元，演變?yōu)橐环N超越主權邊疆的“金融異度空間”。它們雖然存儲于主權國家的金融體系之內(nèi)，但其內(nèi)在的擴張驅動力，則脫離了各國經(jīng)濟增長對信用擴張的需求，而主要體現(xiàn)為跨國投機資本對追逐利潤的貪婪。它們在國家之間橫沖直撞，它們不受任何主權國家中央銀行的監(jiān)管，它們迅速地自我繁衍在一個獨立的金融空間之中。

這是20世紀以來，最重大的國際金融格局嬗變！

正是由于歐洲美元的存在，美國的銀行體系在70年代發(fā)生了巨變。在正統(tǒng)的部分準備金制度下，中央銀行要求商業(yè)銀行將10%左右的存款“凍結”為準備金，這些準備金可以存于中央銀行，也可以由銀行自己保管，以應付儲蓄者提取資金的不時之需。當銀行進行放貸時，準備金率對其信用擴張形成了制約。但是，當歐洲美元可以方便和低成本地借到，銀行的放貸就不再受制于居民存款和準備金的束縛，它們往往先放貸，再從歐洲美元市場借錢補足準備金的要求或滿足儲戶的提款，這就是所謂“管理負債”(Managed Liabilities)的金融創(chuàng)新。

美聯(lián)儲在歐洲美元的沖擊下，突然發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的利率政策無法約束貨幣供應的擴張，源源不斷的美元從海外涌入美國的銀行體系，銀行根本不差錢！

當沃爾克明白了利率政策為什么會失效之后，便將全部的注意力轉向了貨幣供應，特別是Ml的增長。所謂的Ml，就是居民手中的現(xiàn)金和他們在銀行的支票賬戶(Checking Account)中存款的總和。支票賬戶在美國非常普及，人們一般將很快要花掉的錢存于支票賬戶中，例如房租、按揭還款、水電氣費用和日常生活開支等。所以，Ml代表著人們即將消費的貨幣總量，它對通貨膨脹的影響更加直接。

沃爾克設計了一個通脹“化療”方案，他將Ml的增長目標鎖定在4%~6.5%之間，以“高能貨幣”為調控手段，如果投機需求導致的信貸擴張，超過了Ml的控制目標值，美聯(lián)儲將收縮“高能貨幣”，導致銀行拆借資金緊張，聯(lián)邦基金利率將自動上升，遏制投機信貸擴張。當Ml增長回落到目標區(qū)后，利率也將自動滑落。

為了加大力度，沃爾克同時宣布將再貼現(xiàn)率從11%提高到12%，對銀行的歐洲美元借款、大額定期儲蓄和其他“管理負債”的小把戲，通通要求執(zhí)行8%的準備金率。

當?shù)谝粋€療程結束后，沃爾克發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從11.5%飆升到14%，投機信貸仍在加速擴張，到1980年1月，通脹已經(jīng)高達17%!從2月到4月，聯(lián)邦基金利率繼續(xù)飆升到18%，銀行對優(yōu)質客戶的貸款利率同步上升到20%!

結果，沃爾克“化療”的第一個療程非但沒有殺死通脹，反而把經(jīng)濟搞得奄奄一息了。

1980年第二季度，美國的GNP暴跌了9.4%，失業(yè)率從6.1%上升到7.5%。貨幣供應Ml的增長目標原計劃是鎖定在4%-6.5%的區(qū)間之內(nèi)，此時卻已突破了15%!

面對如此糟糕的局面，沃爾克百思不得其解。其實，問題還是出在歐洲美元上。飆升的美國利率，對海外的“金融異度空間”產(chǎn)牛了強大的套利刺激，海量的歐洲美元涌入，不僅填補了“化療”造成的貨幣短缺，突破了Ml的上限，而且加快了貨幣的流動速度，刺激了通脹的加劇。

通脹不僅取決于貨幣規(guī)模，還受貨幣流動速度的巨大影響，而貨幣流動速度的變化，遠非教科書中設想的那樣簡單。這就好比美軍的快速投放能力，使100萬的軍隊能在各個戰(zhàn)區(qū)中快速調動，從而發(fā)揮500萬軍隊的戰(zhàn)斗力。貨幣流動速度加快，將使一美元發(fā)揮幾美元的作用。對歐洲美元的加速涌入所導致的貨幣流動速度的突變，沃爾克顯然沒有預料到。

當聯(lián)邦基金利率達到18%的驚人水平時，所有負債的人面臨著滅頂之災，他們不得不加快償債速度，銀行的資產(chǎn)在償債的同時自動縮減，與之相對應的貨幣供應Ml開始逐步下降。

關鍵的時刻來到了。只要沃爾克堅持下去，18%的利率好比超大劑量的“化療”，持續(xù)足夠的時間后，將對通脹癌細胞產(chǎn)生致命的殺傷力，從而消滅通脹預期，Ml的持續(xù)下降最終會導致利率的下降。不過，此時經(jīng)濟體在劇烈的痛苦中扭曲翻轉，民眾在聲嘶力竭地呼救，政治家們開始破口大罵。美國議員發(fā)出了嚴厲警告：“沃爾克，你將是被游街示眾、慘遭暴打的首要人物！”

這是一場豪賭！敢不敢繼續(xù)下注！如果6個月內(nèi)還不見效，沃爾克就將成為美聯(lián)儲歷史上最可悲的主席，顏面喪盡，信用無存，最終必然慘遭社會鞭撻，永世不得超生。

沃爾克的手軟了，信用開始放松。

此時，任何畏縮都將被市場超級放大，美聯(lián)儲反通脹的決心被解讀為“不過爾爾”，于是整個市場的通脹預期立刻翻轉過來，投機心理再度咸魚翻身！在隨后的兩個月里，聯(lián)邦基金利率大幅下挫了一半，降到了9%，在通脹仍高達11%的情況下，長期和短期利率都跌到了負利率的水平。

市場中的信用擴張再度沸騰了，美聯(lián)儲頓時失去了控制！

到1980年夏，經(jīng)濟在信用擴張中快速復蘇，通貨膨脹卷土重來。貨幣供應Ml的增長居然突破了22.8%，兩倍于通貨膨脹。沃爾克“化療”的第一個療程徹底失敗了。

反通脹，亡經(jīng)濟；不反通脹，則亡美元！權衡利弊之后，沃爾克再度立下了反通脹的決心。

從1980年秋開始，直到1982年夏，沃爾克第二次啟動了反通脹的“化療”。1980年9月25日，沃爾克將再貼現(xiàn)率再次提高到11%，聯(lián)邦利率回升到14%?？ㄌ乜偨y(tǒng)的連任夢想，成了沃爾克斬殺通脹的第一個刀下之鬼。

整整一年的高利率政策，使得美元的匯率開始大幅飆升，特別是沃爾克啟動了第二次“化療”之后，市場開始相信這個拼命三郎是玩真的了。此時，在沃爾克的威逼利誘之下，德國和日本開始降低利率。為了進一步強化美元升值的預期，沃爾克在1981年5月，再度緊縮貨幣供應，從5月到11月，Ml的增長率第一次降到了零，而聯(lián)邦利率則攀升到了19%!歐洲美元加速回流，美元升值加速。這一次歐洲美元卻沒有引發(fā)貨幣供應總量的劇烈膨脹，因為已

經(jīng)沒人敢貸款了。

此后一年中，美元匯率飆升了34%!

沃爾克的第二輪“化療”，不僅繼續(xù)緊縮貨幣供應，維持了高利率，更開辟了“升值反通脹”的第二戰(zhàn)常美國的進口占GNP的比例大約為7%，升值所產(chǎn)生的進口商品價格下降效應，本來不應該影響美國整體物價的水平太多，不過，沃爾克已經(jīng)搞明白了反通脹的本質，就是打心理戰(zhàn)！在超高利率的環(huán)境中，人們對進口商品價格的下跌，將會產(chǎn)生錯綜復雜的心理變化。償債的人越來越多，貨幣供應開增長幾乎為零，此時，進口物價的下跌，會讓人們開始相信物價的進一步上漲恐怕有點懸。這時的匯率升值，起到了四兩撥千斤的效力！

美聯(lián)儲對此的綜合測算是，當美元升值10%，將導致通脹下跌1.5%，其中一半可能源于進口商品價格的下跌，另一半則是純粹的心理作用。而34%的美元升值，將使通脹下跌5.1%。從1980年到1982年，美國通脹從13.5%降到了6.1%，在這7.4%的降幅中，美元升值貢獻了大約2/3。

沃爾克第二輪“化療”的思路是，堅守貨幣供應的目標，維持高利率，迫使人們償債，減少Ml;同時，高利率導致歐洲美元回流，強化美元升值預期，迫使德國與日本降息，導致美元劇烈升值；在貨幣供應減少和高利率的“貨幣負壓”之下，匯率升值產(chǎn)生的物價下跌效應，將被市場心理高倍放大，最終逆轉了通脹預期。

不過，里根總統(tǒng)開始實施的大幅減稅、巨額赤字、星球大戰(zhàn)計劃，以及供應學派的經(jīng)濟理論，都讓沃爾克擔心，反通脹戰(zhàn)爭勝利所贏得的寶貴機遇，恐怕不會持續(xù)太長時間。