第四節(jié) 投資的決策和公司的估價

我們在上一節(jié)中舉了一個風投投資的例子，在這個例子中，我們忽略了兩個關(guān)鍵性的問題：風險投資公司如何決定是否投資一個公司（或者一個產(chǎn)業(yè)），以及如何決定一個小公司的價值。這兩個問題要回答清楚需要專門寫一本書，因為每一次投資的情況都不相同，前一次投資的案例通常不能用到下一次。因此，這里我們簡單介紹一下一些投資和估價的原則。

我們從上面的例子可以看出，風投常常是分階段的，可以有天使投資階段、第一輪和后一輪（或者后幾輪）。天使投資階段的不確定性最大，甚至無章可循，很多成功天使投資回想起來都不知道是如何成功的，包皮括開始投資google的一些天使投資人都搞不清楚google是干什么的。我的一位朋友是世界上該領(lǐng)域最大的公司的創(chuàng)始人之一，該公司先在納斯達克上市，后來又以幾十億美元的高價賣掉。這位共同創(chuàng)始人對我講，他們創(chuàng)業(yè)的第一筆錢，是從一個臺灣的天使投資人那里拿到的五十萬美元。這個投資人根本就不是it領(lǐng)域的人，也搞不懂他們要干什么，最后請了一位相面先生給他們?nèi)齻€人看了看相，這三個人身材高大，面相也不錯，于是那位投資人就投資了。當該公司以幾十億美元的高價被收購時，這位天使投資人也許應(yīng)該感謝那位相面先生，為她帶來了上百倍的投資收益。

正是因為這種不確定性，很多大的風險投資公司都跳過這一輪。一些更加保守的風投基金只參加最后一輪的投資。有些清清楚楚地說明在下面幾種情況下不投資：

1.不盈利的不投，

2.增長不穩(wěn)定的不投，

3.公司達不到一定規(guī)模的不投，

甚至有些風投基金只投已經(jīng)有了十二到二十四個月內(nèi)上市計劃的公司。當然，到了這一步，常常是融資的公司挑選風投了，能在這一步拿到合同的風投要么是在it界關(guān)系很廣的公司，要么是很有名的公司，以至于新興公司上市時要借助它們的名頭。通常，當股民們看到某家將要上市的公司是kpcb或者紅杉風投投資的，他們會積極認購該公司上市發(fā)行（ipo）的股票。

比較復(fù)雜的是中間的情況。讓我們來看兩個我遇到的真實的例子，讀者就會對風投的決策過程和股價方法有了解。

一位世界名牌大學(xué)的學(xué)生發(fā)明了一種手機上的軟件，非常有用，他在網(wǎng)上讓人免費下載試用，然后在試用期滿后向愿意繼續(xù)使用的用戶收一些錢，這樣幾年他也掙了十來萬美元。他想成立一家公司把這個軟件做大做好。他找到一家風投，正巧這個風投基金的總合伙人是我的朋友，就拉我一起和這個創(chuàng)業(yè)者面談。我們仔細聽了他的介紹并且看了他的軟件。投資人承認他是個有能力的年輕人，軟件也是個好軟件，但是不投資。投資人給他算了一筆賬。這種手機上的軟件要想推廣必須在手機出廠時預(yù)裝，一般來講，雖然這種軟件的零售價可以高達十美元以上，但是手機廠商出的預(yù)裝費不會超過一毛錢，假定為八美分。通常一個領(lǐng)域在穩(wěn)定的競爭期會有三個競爭者，不妨假設(shè)這個創(chuàng)業(yè)者能躋身于三強并排到老二。在軟件業(yè)中，一般前三名的市場份額是60%、20%和10%（剩下10%給其它的競爭者），那么在很理想的情況下，這位創(chuàng)業(yè)者可以拿到全世界20%的手機市場的預(yù)裝權(quán)。我們不妨假設(shè)全世界手機一年銷售十億部，他可以拿到兩億部的預(yù)裝權(quán)，即一年兩千萬美元的營業(yè)額。讀者可能會覺得兩千萬美元是個不小的數(shù)目，但實際上在風投眼里卻沒有多少，在美國一個工程師一年的開銷就要二十萬美元。世界上有四五個國家近十個主要手機生產(chǎn)廠家，要想拿下這20%的市場需要一家一家談。手機的軟件不像個人計算機的軟件，有了漏洞（bug）在網(wǎng)上發(fā)布一個補丁自動就補上了，手機軟件出了問題有時要將手機回收，因此手機廠商測試時間很長，拿下一個手機合同一般要18個月的時間，因此這款軟件的銷售成本是很高的。我們不妨假設(shè)這個小公司的純利潤率有15%（已經(jīng)不低了），那么它一年的利潤是二百四十萬美元，雖然讀者覺得一年掙幾百萬美元已經(jīng)不錯了，但是因為這個生意不可能成長很快（取決于手機市場的成長），在股市上市盈率（p/e值）平均也就是20倍，那么這個公司的市值最多最多不超過五千萬美元。一個價值不超過一億美元的公司是無法在美國上市的，因此這個公司還沒有創(chuàng)辦，它無法上市的命運就已經(jīng)注定了。這位同學(xué)失敗的原因不在技術(shù)上，不在他個人的能力，而是題目沒有選好。風投喜歡的是所謂的十億美元的生意（billiondollarbusiness）。最后，我做風投的朋友建議這位同學(xué)找找天使投資人，因為這樣一件事做好了還是有利可圖的，也許會有天使投資人喜歡投資。

風投由于是高風險的，自然要追求高回報。每當創(chuàng)業(yè)者向我介紹他們的發(fā)明時，我問的第一個問題就是：“你怎么保證把一塊錢變成五十塊”。雖然風險投資最終的回報遠沒有幾十倍，但是，投資者每一次投資都會把回報率定在幾十倍以上（上面那個手機軟件顯然達不到幾十倍的回報）。因此我這第一句話通常就難倒了一多半創(chuàng)業(yè)者。大部分人聽到這句話的反應(yīng)是：“要這么高的回報？是否太貪了？兩年有個三五倍不就不錯了嗎？”一般傳統(tǒng)的投資幾年有個三五倍的回報確實已經(jīng)很不錯了，但是由于風投失敗的可能性太大，它必須把回報率定得非常高才能收回整體投資。據(jù)我一位做風投的朋友講，紅杉風投當年投資google的那輪風投基金高達十幾億美元，只有g(shù)oogle一家投資成功了，如果google的回報率在一百以下，整輪基金仍是虧損的。從另一方面看，對風投來講幾十倍的投資回報是完全可及的。五十年代早期風投ar&dc投資dec，回報是五千倍（$70,000到$355,000,000），kpcb和紅杉風投投資google是五百倍（一千萬到五十億美元），而google的第一個天使投資人安迪.貝克托森的回報超過萬倍（十萬美元到今天的十五億美元）。

要做到高回報必須首先選對題目。一個好的創(chuàng)業(yè)題目最要緊的是具有新穎性，通常是別人沒想到的，而不是別人已經(jīng)做成功的。很多創(chuàng)業(yè)者喜歡模仿，雖然這樣也有成功的可能，卻不可能為風投掙到幾十上百倍的投資回報。比如中國九十年代出現(xiàn)了很多做dvd機的廠家，早期的幾家掙到了錢，后面的幾百家都沒掙到什么錢；其次，創(chuàng)業(yè)的題目不能和主流公司的主要業(yè)務(wù)撞車。九十年代時，風投公司對軟件公司的創(chuàng)業(yè)者問的第一個問題是“你要做的事情，微軟有沒有可能做？”這是一個無法回答的問題。如果回答“可能”，那么風投基金的總合伙人接下來就會說“既然微軟會做，你們就不必做了?！比绻卮鹗恰安粫保敲纯偤匣锶擞謺f“既然微軟不做，看來沒必要做，你們做它干什么？”二零零零年后，風投公司還是對軟件和互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)者問這個問題，只是微軟變成了google。這個例子說明，如果創(chuàng)業(yè)的項目和微軟和google這樣的公司的業(yè)務(wù)有可能撞車，那么失敗的可能性極大。

除此之外，一個好的題目還必須具備以下幾個條件：

1.這個項目一旦做成，要有現(xiàn)成的市場，而且容易橫向擴展（leverage）。

這里面要說幾句“現(xiàn)成市場”的重要性，因為一個新興公司不可能等好幾年時間，等市場培養(yǎng)成熟才開始銷售。事實上有很多失敗的例子是技術(shù)、產(chǎn)品都很好，但市場條件不成熟。比如當年甲骨文搞的網(wǎng)絡(luò)pc，從創(chuàng)意到產(chǎn)品都不錯，但是當時既沒有普及高速上網(wǎng)，更沒有強大的數(shù)據(jù)中心，因此失敗了。直到十年后的今天，google提出“云計算”的概念并建立了全球相聯(lián)的超級數(shù)據(jù)中心，拉里-埃里森的這個夢想才可能成為現(xiàn)實。但是，沒有一個小公司能等得起十年。

橫向擴展是指產(chǎn)品一旦做出了，很容易低成本的復(fù)制并擴展到相關(guān)領(lǐng)域。微軟的技術(shù)就很好橫向擴展，一個軟件做成了想復(fù)制多少份就復(fù)制多少份。太陽能光電轉(zhuǎn)換的硅片就無法橫向擴展，因為它要用到制造半導(dǎo)體芯片的設(shè)備，成本很高，而且不可能無限制擴大規(guī)模，因為全世界半導(dǎo)體制造的剩余能力有限。

2.今后的商業(yè)發(fā)展在較長時間內(nèi)會以幾何級數(shù)增長。

我們前面介紹的手機軟件的項目就不具備這個特點，因為它的增長被手機的增長限制死了。

3.必須具有革命性。

我通常把科技進步和新的商業(yè)模式分成進化（evolution）和革命（revolution）兩種，雖然它們的英文單詞只差一個字母，意義可差遠了。創(chuàng)業(yè)必須要有革命性的技術(shù)或者革命性的商業(yè)模式。

現(xiàn)在，讓我們看一個好的例子——paypal，它具備上述好題目所必需的條件。首先，它的市場非常大。世界上每年的商業(yè)交 易額在數(shù)十萬億美元，其中現(xiàn)金占了將近一半，信用卡占四分之一；其次，它的市場條件成熟了。隨著網(wǎng)上交 易的發(fā)展，現(xiàn)金和支票交 易顯然不現(xiàn)實，只能使用信用卡，其交 易方式如下：

而信用卡在網(wǎng)上使用經(jīng)常發(fā)生被盜事件（比如商家是釣魚的奸商，一旦獲得買家信用卡信息，就會濫用其信用卡），安全性有問題。因此，需要一種方便的網(wǎng)上支付方式。

paypal的想法很好，由它來統(tǒng)一管理所有人的信用卡或者銀行帳號，商家不能直接得到買家的帳號信息。交 易時，商家將交 易的內(nèi)容告知paypal，并通過paypal向買家要錢，買家確認后，授權(quán)paypal將貨款交 給商家，商家無法得知買家信用卡和銀行賬戶信息。而且，paypal要求商家和買家提供并確認真實的地址和身份，盡量避免欺詐行為。對于五百美元以下的交 易，paypal為付款方提供保險，如果付款方被騙，paypal將償還付款方損失，由它去追款。paypal的商業(yè)模型如下：

這種付款方式要安全得多，其好處是易見的，當網(wǎng)上購物的發(fā)展起來后，其推廣的條件便具備了，不需要培養(yǎng)市場。而每年十幾萬億美元的交 易，對paypal來說幾乎是無窮大的發(fā)展空間，盡管paypal現(xiàn)在每年以30-40%的高速度發(fā)展，到2007年仍然只有40億美元左右的交 易額，發(fā)展空間很大。所以paypal這個題目是一個可以在很長時間內(nèi)高速發(fā)展的生意。paypal在技術(shù)上雖然沒有什么獨到之處，但是它的商業(yè)模式卻是革命性的。

風投公司一旦確定什么生意、什么公司可以投資，接下來的問題就是如何估價一家投資對象了。和投資股市不同，風險投資的對象大多沒有利潤甚至沒有營業(yè)額可言，其估價不能按照傳統(tǒng)的市盈率（p/e值）或者折扣現(xiàn)金流（discountedcashflow）來衡量，關(guān)鍵是看今后幾年該公司發(fā)展的前景以及看到目前為止該公司發(fā)展到哪一步了。和投資股市另一個不同之處，新創(chuàng)公司因為沒有什么業(yè)績可以衡量，創(chuàng)始人和早期員工的素質(zhì)就變得很關(guān)鍵。一般來講，一些highprofile的創(chuàng)始人，比如思科公司的資深雇員和斯坦福的教授，創(chuàng)辦的公司容易獲得較高的股價。

風險投資公司一旦將資金投入一個新創(chuàng)的公司后，它的投資任務(wù)還遠沒有完成，從某種角度上講，它才剛剛開始。