3. 科技公司的上市過程

一個(gè)科技公司的成功從根本上講要看它是否代表了技術(shù)發(fā)展的潮流，要看它的運(yùn)營等自身的因素。但是，華爾街對它的影響也是難以低估的。當(dāng)一個(gè)科技公司從開始準(zhǔn)備上市時(shí)，投資者對它的影響就從風(fēng)投基金過渡給華爾街了。

風(fēng)投公司要收回投資，科技公司的創(chuàng)始人和早期員工要得到創(chuàng)業(yè)的回報(bào)，只有兩條路可走，第一是被收購，比如youtube被google收購，skype被ebay收購。這種做法來錢快，操作簡單，但是收益相對低一些，走這條路的公司常常是有很好的技術(shù)，或者很多用戶，但是自己難以盈利的，youtube和skype都屬于這一種。第二是將自己的一部分股票到交 易市場上公開出售（initialpublicoffer，簡稱ipo），俗稱上市。多數(shù)能夠很好盈利的公司基本上都走了這條路，因?yàn)楣_出售股票不僅可以讓投資人收回回報(bào)，還可以為企業(yè)的發(fā)展籌措資金。

科技公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)是科技產(chǎn)品和服務(wù)，而不是證券，所以它不能自己到證券交 易所去兜售自己的股票，一定要把這件事交 給一個(gè)承包皮商，比如高盛和摩根斯坦利這樣的公司來進(jìn)行。承包皮商以上市價(jià)格從被承包皮的公司收購一定數(shù)量的股票，并且以同樣的價(jià)格分配給它們的客戶。承包皮商從上市中可以得到兩筆收入，第一是傭金，通常是包皮銷股票總金額，即融資額的百分之七，第二是今后以上市價(jià)繼續(xù)購買該公司一定股份的權(quán)利（大致等同于期權(quán)）。當(dāng)然，這第二筆錢只有當(dāng)上市公司股價(jià)上漲才有意義。我們以百度公司為例，簡單介紹一下科技公司上市的基本過程。

在上市前，百度需要找一個(gè)自己喜歡的承包皮商。百度需要和多家承包皮商洽談，找到一個(gè)自己中意的。而在談判中，關(guān)鍵要談清楚三件事。

第一，在上市的一瞬間百度總的市值值多少錢。由于在此以前百度是私有的公司，它的股票沒有在市場上交 易過，因此，沒有人知道這個(gè)公司到底該值多少錢。百度當(dāng)然希望把自己作價(jià)越高越好，而承包皮商則希望作價(jià)適中。作價(jià)太高，它們一來無法保證百度的股票全部被認(rèn)購，而且它們大量的以上市價(jià)核算的百度股票期權(quán)獲利甚微。作價(jià)太低，它們將拿不到什么傭金。傭金是承包皮商旱澇保收的錢，而它們得到的期權(quán)卻未必能夠最終變成利潤，比如黑石公司上市時(shí)的期權(quán)基本上如同廢紙。那么是否替百度作價(jià)高的公司就一定好呢？這并不一定，因?yàn)槌邪ど痰挠绊懥ι鲜械某晒χ陵P(guān)重要。最后，百度選擇了由高盛（亞洲）和蘇黎世信貸第一波士頓領(lǐng)銜做主要承包皮商，piperjaffray會(huì)銜。事實(shí)證明這是非常明智的選擇，因?yàn)檫@個(gè)選擇很好地平衡了公司估價(jià)和承包皮商影響力，并且保證了百度股價(jià)的平穩(wěn)。piperjaffray很小，它的作用可以忽略。選擇高盛和蘇黎世信貸的最大好處是，這兩家投資銀行不僅沒有散戶，連小的機(jī)構(gòu)都沒有。這樣，就不可能有任何散戶和小的機(jī)構(gòu)可以按上市價(jià)拿到百度的股票，所以中小投資者要想購買百度的股票，只能從高盛和蘇黎世信貸的大客戶手上買。而眾所周知，大客戶一般比小客戶更傾向于長期投資而不是短線炒股套利。因此百度上市后，市場上幾乎不可能有股票流通，在相當(dāng)長時(shí)間里，股價(jià)肯定看漲。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，公司內(nèi)部的股票必須在180天后才能到市場上交 易（相當(dāng)于中國的大小非解禁）。凡是做過股票的人都有這個(gè)經(jīng)驗(yàn)，一旦公司內(nèi)部股票解禁，股價(jià)都會(huì)暴跌，這種事情一旦發(fā)生，不管上市公司在上市的頭幾個(gè)月股票被炒得多高，等到創(chuàng)始人和員工可以賣時(shí)就貶得一錢不值了。百度找高盛和蘇黎世信貸上市，就避免了這個(gè)問題，因?yàn)樵谇?80天里，市場上幾乎沒有可流通的股票，廣大的散戶都得等到180天后，才能從創(chuàng)始人、投資者和員工手里大量購入。相反，如果百度找到美林等二流的承包皮商，雖然作價(jià)可以高一點(diǎn)，傭金可以低一點(diǎn)，但是由于美林等公司客戶常常是眾多的散戶，這些散戶稍微有利可圖就會(huì)拋售百度的股票，因此對于對于穩(wěn)定百度的股價(jià)反而不利。等到180天后李彥宏等人被允許出售股票時(shí)，股價(jià)已經(jīng)大跳水了。

和百度相反，中石油在香港的上市堪稱敗筆。首先它作為全球最大的融資行動(dòng)，卻選擇了一家二流的承包皮商瑞士聯(lián)合銀行和不入流的中信。瑞士聯(lián)合銀行雖然是瑞士最大的商業(yè)銀行，但是其投資銀行的水準(zhǔn)卻比高盛和摩根斯坦利等相差甚多，甚至不如它的同胞公司蘇黎世信貸。這兩家承包皮商為中石油作出了天價(jià)的融資股價(jià)，以至于長期持有它的巴菲特馬 上套現(xiàn)。兩家的客戶中有很多中小投資者（包皮括機(jī)構(gòu)），當(dāng)他們幸運(yùn)地分得一些中石油的股票后，在上市的當(dāng)天就拋售給了更小的散戶。雖然中石油在上市的當(dāng)天創(chuàng)下世界股值最高的公司的記錄，但是不到半年就跌破了發(fā)行價(jià)。等到中石油自己手上的股票解禁時(shí)，已經(jīng)賣不出多少錢了。

第二，上市公司融資多少。一般來講，當(dāng)確定了一個(gè)即將上市的公司的基本價(jià)值后，那么要上市公司就需要和承包皮商協(xié)商融資的額度。一般來講，只要能賣出去，承包皮商傾向于多融資，這樣它可以多拿傭金，而且可以打壓上市價(jià)。而對于想上市的公司來講，融資太多會(huì)過度稀釋股權(quán)，使得公司的總市值變小，融資不足則無法保證今后發(fā)展的資金。具體到百度，當(dāng)時(shí)高盛等承包皮商按照300到400的市盈率，為它估價(jià)在六到七億美元之間。后來由于網(wǎng)絡(luò)搜索在2005年非常熱門，百度首發(fā)（ipo）股票認(rèn)購量超過發(fā)行量的十倍，高盛等承包皮商同意將百度的市值提高到了八點(diǎn)六億美元。當(dāng)時(shí)百度有兩千八百萬股，這些股票屬于投資人，創(chuàng)始人和員工，一起稱為原有股東。假如公司想融資兩億美元，那么原有股東的股值就只剩下8.6-2=6.6億美元，每股的價(jià)錢在23美元左右。如果百度只融資兩千萬美元，原有股東的股票還可以值8.6-0.2=8.4億美元，那么每股值30美元左右。在前一種情況下，企業(yè)得到了充分的發(fā)展資金，但是原有股東的利益損失很大。在后一種情況下，原有股東過于吝嗇，使得公司錯(cuò)過了很好的融資機(jī)會(huì)。最后，百度取了個(gè)平衡，它在上市時(shí)將增發(fā)四百萬股，融資1.1億美元，因此每股最后定價(jià)27美元。

融資過多和過少都是有危害的。過度的融資不僅導(dǎo)致原有股東的利益被壓縮，而且由于在短時(shí)間里流入市場的股票太多，股價(jià)很難穩(wěn)定。融資過少的危害也很明顯，很多公司就是因?yàn)槿谫Y不足而在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低谷時(shí)無資金擺脫困境而關(guān)門。2000年有兩家規(guī)模和水平相當(dāng)?shù)恼Z音識別公司在美國上市，第一家nuance融資近兩億美元，基本保證了它安全度過2001-2003網(wǎng)絡(luò)泡沫破碎后的艱難時(shí)期，第二家speechworks融資不到一億美元，到2002年它已無足夠的現(xiàn)金繼續(xù)運(yùn)營下去，只好在這一年被低價(jià)收購。這里面融資的成敗決定了企業(yè)的命運(yùn)。一般來講，融資的比例應(yīng)當(dāng)是公司市值的10%到25%。

第三，第一個(gè)和第二個(gè)問題確定后，還剩的是一些細(xì)節(jié)問題了，主要是百度付給承包皮商的傭金和今后的期權(quán)。一般來講，著名的承包皮商要的條件也高。

一個(gè)科技公司不僅要找一個(gè)能在這三個(gè)方面給予自己最有利條件的承包皮商，還要找好上市的時(shí)機(jī)。百度的上市時(shí)間選擇的很好，它處于2003-2007美國新的一輪牛市的中間，而且是在google上市一年后。由于從2004到2005年，google的股價(jià)暴漲，因此作為同類公司的百度在估價(jià)上占了很大的便宜，它的估價(jià)從最初申請上市時(shí)的三百倍市盈率，在一個(gè)月里開始發(fā)售股票時(shí)，被提到五百倍。這樣百度實(shí)際融資一點(diǎn)一億美元，比預(yù)想的多融資了四千萬美元。同時(shí)，擁有百度四分之一股權(quán)的創(chuàng)始人李彥宏一夜 之間身價(jià)超過了兩億美元。高盛等承包皮商瓜分了大約七百萬美元的傭金，同時(shí)獲得了四十萬股百度的期權(quán)。以百度當(dāng)天的收盤價(jià)九十美元左右算，這筆期權(quán)價(jià)值兩千五百萬美元。可以說大家是皆大歡喜。